Nolato: Mot tvåsiffriga marginaler

Nolato (52,35 kr) är en kontraktstillverkare som utvecklar och tillverkar produkter i polymera material som plast, silikon och TPE (gummiliknande material).

Det handlar om allt från förpackningslösningar för läkemedel och kosttillskott, till komponenter till mobiltelefoner och läsplattor samt diverse produkter till fordonsindustrin. Novo Nordisk, Ericsson och Volvo är några välkända kunder. Nolato är också leverantör till British American Tobacco (BAT) som är en stor aktör inom e-cigaretter. BAT uppvisade kraftig tillväxt och var en stor kund hos Nolato för några år sedan.

Största ägare är Första AP-Fonden med 9,1% följt av Nordea Fonder med 8,7% av kapitalet. Den röstmässigt största ägaren är Lovisa Hamrin genom ägarbolaget Herenco som har 16,5% av rösterna. Ägarlistan domineras av diverse fonder och institutioner.

Koncernen har fabriker på 26 platser runt om i världen och knappt 6000 anställda. Europa är största marknad (59% av omsättningen) följt av Nordamerika (30%) och Asien (11%). Christer Wahlquist har varit VD sedan 2016 och arbetat på Nolato sedan 1996. Wahlquist äger aktier för cirka 15 Mkr (0,1% av kapitalet).

Sedan 2019 har Nolato vuxit med cirka 3,3% per år i snitt (både organiskt och genom förvärv). Ambitionen är att växa snabbare än marknadstillväxten inom respektive segment. Marknaden för segment Medical Solutions spås öka cirka 4-5% per år. Medan Engineered Solutions spås växa ungefär i linje med BNP-tillväxten. Historiskt har Nolato vuxit snabbare än marknaden som helhet.

Målsättningen är att Ebita-marginalen över en konjunkturcykel ska överstiga 10%. Senaste fem åren (2019-2023) var Ebita-marginal 10,1% i snitt. Vidare är ambitionen att kassaflödesgenereringen (fritt kassaflöde delat på Ebit-resultat) skall överstiga 75%. Senaste fem åren är andelen 55% (65% år 2023). Målet är att soliditeten ska vara över 35%. Ifjol var soliditeten 56% (50% snitt över fem år).

Sedan år 2024 organiserar Nolato verksamheten i två områden. De tidigare affärsområdena Integrated Solutions och Industrial Solutions har slagits ihop och kallas numera Engineered Solutions. Koncernens andra affärsområde är Medical Solutions.

På rullande tolv månader vid halvårsskiftet i år stod Medical Solutions för 56% av omsättningen. Stora kundsegment är endoskopi och allmän kirurgi, in-vitro diagnostik, drug delivery och läkemedelsförpackningar.

Inom affärsområde Engineered Solutions står fordonsindustrin för en dryg fjärdedel av intäkterna. Andra stora områden är materials, hygien och konsumentelektronik.

Medical Solutions har uppvisat god tillväxt över tid. Försäljningen har ökat från knappt 2 miljarder år 2017 till cirka 5,3 miljarder vid halvårsskiftet i år. Tillväxten har både varit organisk och via förvärv.

Perioden 2017-2020 låg rörelsemarginalen kring 13%. Sommaren 2020 förvärvade Nolato amerikanska bolaget GW Plastics som då omsatte cirka 1,8 miljarder och hade en Ebita-marginal på runt 7%. Den absoluta majoriteten (85%) av omsättningen kom från kunder inom hälsovårdsområdet. Prislappen landade på cirka 2 miljarder kronor motsvarande en multipel på 1,1 gånger omsättningen och 15,9 gånger rörelsevinsten (Ev/Ebita).

Nytt större avtal

Under våren 2024 tecknade Medical Solutions ett långsiktigt samarbetsavtal med en större befintlig kund avseende medicintekniska hjälpmedel mot övervikt och diabetes. Nolato uppger inte vilken kund det är. Men troligen handlar det om Novo Nordisk.

Leveransavtalet har ingen väsentlig påverkan på Nolatos omsättning och resultat de kommande två åren. Vid full produktion, inom en femårsperiod, beräknas samarbetet tillföra Nolato en årlig omsättning i storleksordningen 700 Mkr.

Nolato kommer investera 600 Mkr i ny tillverkningskapacitet (expansion av lokaler, maskiner och annan utrustning). Cirka 20% av beloppet (120 Mkr) kommer investeras under 2024.

Det nya affärsområdet Engineered Solutions har haft en marginal kring 6-8% senaste åren (8,1% på R12M per Q2 2024). Ser vi till den tidigare uppdelningen av affärsområdena så har Integrated Solutions haft tydlig marginalpress senaste åren. Under 2017-2021 uppvisade Integrated Solutions en rörelsemarginal kring 12-13%. Nolato var under flera år en viktig leverantör till British American Tobacco (BAT) och deras e-cigaretter (så kallad Vaporiser Heating Products, VHP).

Våren 2023 ändrade BAT sitt upplägg med tillverkningspartner och använder numera flera olika kontraktstillverkare (på branschspråk kallat dual-sourcing). Nolato var tidigare ensam leverantör. Under 2017-2021 stod BAT för 50-75% av omsättningen för affärsområde Integrated Solution. Marginalerna var också höga för Nolato. Under hösten 2023 gjorde Nolato en anpassning av produktionen och uppgav då att omsättningen relaterat BAT skulle understiga 5% av koncernens totala omsättning.

Område Industrial Solutions tillverkar exempelvis inredningsdetaljer till bilmodeller samt komponenter till röj­- och motorsågar. Industrial tjänade 8-10% i marginal år 2017 till 2021. Men har de senaste åren haft 5-6% i marginal.

Det är alltid lite knepigt när bolag ändrar och/eller slår ihop affärsområden. Samtidigt har Integrated Solutions och Industrial Solutions varit relativt små i relation till Medical Solutions. Nolato är trots allt fortsatt transparenta gällande vilka de största kundgrupperna är för respektive affärsområde, vilket är positivt.

Första halvåret 2024 sjönk omsättningen med 1% (-2% organiskt). Ebita-marginalen stärktes till 9,9% (7,9). I andra kvartalet isolerat var tillväxten -2% (både organiskt och totalt sett). Ebita-marginalen var 10,0% (8,0).

Prognoser och värdering

För helåret 2024 räknar vi med 0,5% tillväxt. Jämförelsetalen under andra halvåret är enklare. Analytikerkollektivet räknar med 1,1% tillväxt under året.

Nyligen vinstvarnade Nolatos tyska konkurrent Gerresheimer inför Q3. Aktien föll cirka 18% på tyska börsen. Möjligen kan det innebära att även Nolato har det tuffare inom deras förpackningslösningar inom Medical Solutions.

Kommande år skissar vi på att tillväxten återvänder för Nolato och att bolaget växer 4-5% per år. Det är ungefär som, eller något lägre än analytikerkollektivet.

Marginalmässigt räknar vi med 9,5% i år och 11% år 2026. Mellan år 2014-2021 pendlade marginalen mellan 10-12% för Nolato.

Sett över de fem senaste åren har Nolato-aktien värderats till cirka 15x den framåtblickande rörelsevinsten (EV/Ebit) i snitt. Använder vi en multipel på 14x Ebita finns 20% uppsida på radarn.

Tyska Gerresheimer värderas till knappt 13x rörelsevinsten på 2025E. Amerikanska West Pharma som också säljer förpackningslösningar till hälsovårdsbolag värderas betydligt högre än så.

EMS-tillverkare som Note och Kitron värderas kring 8-9x rörelsevinsten (EV/Ebit) på 2025E. Båda bolagen har nyligen vinstvarnat.

Efter ett par tuffa år har Nolato stabiliserat utvecklingen under 2024. Omsättningen sjönk något första halvåret men marginalerna har stärkts.

Balansräkningen är i hyggligt skick. Samtidigt kommer Nolato ta en hel del investeringar i utökad produktionskapacitet till följd av samarbetet med Novo Nordisk.

Nolato-aktien har länge värderats till tydlig premie mot andra nordiska kontraktstillverkare. Det är kanske delvis berättigat då Nolato har fin historik och stor andel av intäkterna från konjunkturstabila kunder inom Medical Solutions.

Kortsiktigt är läget däremot osäkert. Bolagets tyska konkurrent vinstvarnade i veckan. Risken är att tredje kvartalet blir sämre än väntat. Vinsttillväxten spås bli god kommande kvartal enligt analytikerkollektivet. Sammantaget landar vi i ett neutralt råd.