Orättvis nedvärdering i Karnov

Juristernas hovleverantör av rättsinformation, Karnov Group, har gått svagt på börsen i år. Men vinstutvecklingen pekar fortfarande uppåt. Svackan kan vara ett tillfälle att köpa den vanligtvis högt värderade aktien till lite rabatt.
Karnov
Karnov har efter förvärvet av Norstedts Juridik 2018 ungefär lika stora intäkter i Sverige som i Danmark. Totalmarknaden i dessa länder är värd 1,5 miljarder kr och växer drygt 2% per år. Karnov har på senare tid expanderat i Norge.
Karnov Group
Börskurs: 49,00 kr Antal aktier: 98,3 m
Börsvärde: 4 815 Mkr Nettoskuld: 958 Mkr
VD: Pontus Bodelsson Ordförande: Magnus Mandersson

Karnov Group (49 kr) är den marknadsledande leverantören av juridisk information i Sverige och Danmark. Huvudprodukten är det digitala verktyget Juno som advokater, domare, bolagsjurister, revisorer och andra abonnerar på och som samlar förarbeten, rättskommentarer och annat omistligt i deras arbeten.

Affärsvärldens huvudscenario 2020 2021E 2022E 2023E
Omsättning 771 856 891 926
 – Tillväxt +1,9% +11,0% +4,0% +4,0%
Rörelseresultat 131 317 338 357
 – Rörelsemarginal 17,0% 37,0% 38,0% 38,5%
Resultat efter skatt 100 208 233 252
Vinst per aktie 1,02 2,12 2,38 2,57
Utdelning per aktie 1,00 1,10 1,20 1,30
Direktavkastning 2,0% 2,2% 2,4% 2,7%
Avkastning på eget kapital 6% 13% 13% 13%
Avkastning på operativt kapital 100%+ 100%+ 100%+ 100%+
Nettoskuld/EBIT 4,9 2,5 1,8 1,2
P/E 47,9 23,1 20,6 19,1
EV/EBIT 44,1 18,2 17,1 16,2
EV/Sales 7,5 6,7 6,5 6,2
Kommentar: Alla resultatsiffror 2021-2023 avser justerad rörelsevinst (Ebita). Motsvarande rörelseresultat 2020 var 288 Mkr (37,4% marginal).

Totalt har tjänsterna 80 000 användare och bolaget lyfter fram den höga förnyelsegraden på 97-98% som ett bevis på det höga kundvärdet. Kunderna betalar en abonnemangsavgift per användare årsvis i förskott. Det genererar cirka 80% av omsättningen. Resterande 20% kommer från kursavgifter och tryckta böcker som exempelvis Sverige rikes lag.

Aktien noterades våren 2019 till kursen 43 kr. VD är Pontus Bodelsson som tillträdde så sent som nu i maj. Hans senaste VD-jobb var på Accumbo – en startup inom e-hälsa. Största ägare är KAR med drygt 10%. Det är en amerikansk kapitalförvaltare. Det är så gott som bara fonder i ägarlistan och bolaget saknar tydlig huvudägare.

Vinstnivån ligger på rörelsenivå på knappt 300 Mkr på rullande 12 månader. Detta avser rörelsevinst exklusive förvärvsrelaterade avskrivningar (145 Mkr) och vissa engångsposter (12 Mkr). I stort sett anser Afv att det justerade resultatet ger en bra bild av vinstförmågan. Rörelsemarginalen är 37,4%. Den har snittat 37% efter förvärvet av Norstedt 2018. Bolaget är lite mer lönsamt i Danmark (40% marginal) än Sverige (34%) vilket vi tror speglar större icke-online-försäljning i Sverige.

Målet är att öka omsättningen organiskt med 3-5% per år, bland annat genom att lansera nya funktioner som motiverar prisökningar, tillväxt i antal licenser och expansion geografiskt. Tillväxten är 3,7% i snitt senaste 5 åren. Detta ska driva årliga marginalförbättringar. Bolagets rörelsevinst har ökat 6% 2019 och 3% 2020. Den senare siffran är något pressad av Covid-19-effekter. Kurser ställdes in och bokförsäljningen minskade mer än vanligt. Det sänkte tillväxttakten 1-2%-enheter, enligt ledningen.

Trots fjolårets coronaeffekt ser den finansiella utvecklingen stabil och trygg ut men kanske lite ospännande. Vinstökningar på 3-6% är i underkant av vad som krävs för att aktien ska bli bra på sikt. Företaget har ett initiativ som möjligen kan bidra till ökad tillväxt framöver.

Den stora saken är att Karnov i december 2020 valde att köpa upp ett bolag i Norge inom arbetsflödesverktyg för revisions- och redovisningsbranschen. Detta är en något annan produkt än de informationstjänster som är nuvarande fokus, men Karnov jobbar mot samma kundgrupper och vet hur man sköter en abonnemangsbaserad affär vilket detta också är.

Bolaget i fråga heter DIBkunnskap. De omsatte 50 Mkr år 2019 och tjänade 10 Mkr före avskrivningar (Ebitda). Karnov betalar drygt 300 Mkr. Arbetsflödesverktyget består kort sagt av mallar, checklistor och flöden som hjälper revisorer och konsulter i deras vardag. Bolaget växer bra, cirka 10% per år. Dessutom finns planer på att introducera DIB:s IFRS-verktyg på den svenska marknaden. Det skulle kunna öka tillväxten ytterligare.

Detta framstår som ett logiskt förvärv givet tillväxtprofilen men prislappen ser hög ut. Drygt 30 gånger rörelsevinsten. Det är dubbelt upp mot Karnovs egen nuvarande multipel. Karnov flaggar för att årets rörelsemarginal pressas 1%-enhet av affären men budskapet är att från 2022 ska målsättningen om årligt förbättrad marginal infrias igen.

Bolaget genererar höga kassaflöden men det har inte ägarna sett så värst mycket av efter noteringen. Utdelningen blev 1 kr/aktie för 2020 (0,45 kr). Ca 100 Mkr av ett fritt kassaflöde på knappt 300 Mkr. Direktavkastningen på 2% är inget som imponerar. Bakgrunden är att investeringsnivån är hög. Integrationen av Norstedt krävde mycket på IT-sidan 2019-2020. I år sker förvärvet av DIBkunnskap. Detta kräver kapital. Skuldsättningen på 2,8 gånger rörelsevinsten (Ebitda) är nu nära taket på 3x som styrelsen satt upp.

På lite sikt finns chansen till minskad investeringsnivå och högre utdelningar, men det är troligen inget att vänta redan nästa år.

Affärsvärldens huvudscenario

  • Tillväxt. Det syns inga konkreta hot – som nya konkurrenter – mot en fortsatt tillväxt i linje med historiken på 4%. Tvärtom borde ökad mix onlineförsäljning och tillskottet från DIBkunnskap på sikt bidra med lite bättre tillväxt. Afv har dock använt 4% i våra prognoser. 2021 höjs siffran av förvärv.
  • Med låg andel rörliga kostnader borde Karnov konvertera mycket av tillväxten till resultat, kring 60%. Långsiktigt antar vi en marginal på 38,5%. De (få) analytiker som bevakar aktien skissar på närmre 40% i marginal på sikt.
  • Värdering. För tillfället värderas Karnov lägre än snittvärderingen efter noteringen. På vår prognos för 2021 till EV/Ebita 18. Vi tror att det är en multipel som kan bestå – särskilt som vi ser fortsatt tillväxt framför oss. Det finns gott om andra abonnemangsbaserade bolag med höga värderingar, som Thomson Reuters (30x ebita), Factset (24x) eller finska Enento (18x)

Bakar vi ihop dessa antaganden blir bilden att det finns en avkastningspotential på 30% i aktien, inklusive utdelningar.

Affärsvärldens slutsats

Norge-förvärvet känns något dyrt och VD-skiftet är en osäkerhet. Om tillväxttakten växlar ned mot 2% långsiktigt så kommer Karnov få svårt att öka vinsterna vilket öppnar en nedsida i ett sådant scenario. Det verkar nästan vara det börsen ser framför sig i och med att aktien fallit 18% i år. Men det är inte en utveckling som vi ser på radarn. Rörelsevinsten var upp 8% i senaste kvartalet.

Afv ser kurssvackan som ett tillfälle att köpa aktien för en investerare som vill ha lite mer stabila pjäser i sin portfölj.

Tio största ägare i Karnov Group Värde (Mkr) Kapital Röster
Kayne Anderson Rudnick 522 10,8% 10,8%
Invesco 288 6,0% 6,0%
M&G Investment Management 269 5,6% 5,6%
Janus Henderson Investors 243 5,0% 5,0%
Lazard Asset Management 235 4,9% 4,9%
Fjärde AP-fonden 235 4,9% 4,9%
KIRKBI Invest A/S 226 4,7% 4,7%
Swedbank Robur Fonder 212 4,4% 4,4%
Royce & Associates LLC 183 3,8% 3,8%
BMO Global Asset Management 154 3,2% 3,2%
Källa: Holdings