Orkla: Mättad värdering

Orkla (115 NOK) är en norsk koncern inom konsumentvaror. Störst fokus är på livsmedelsbranschen där Orkla äger välkända varumärken som Felix, Abba, Fun Light och OLW. Därtill har Orkla sedan 1980-talet en 43% ägarandel i den globala färgtillverkaren Jotun.

Sedan slutet av 2022 genomför Orkla en renodling och decentralisering med fokus på kärnaffären. Konkret ska det leda till 12-14% årlig totalavkastning för aktieägarna.

Ledande i processen är VD Nils K Selte som suttit på posten sedan 2022 och äger aktier för 29 MNOK. Selte har tidigare arbetat hos Orklas huvudägare Canica som kontrollerar 25% av aktierna. Investmentbolaget kontrolleras av Stein Erik Hagen som också är ordförande i Orkla.

Totalt sett är Orkla fortsatt relativt svåröverblickat och idag består koncernen av 10 portföljbolag som är indelade i tre kategorier:

• “Anchor” och utgörs av Orkla Foods, Orkla Snacks, Orkla Home and Personal Care samt Jotun.
• “Growth and build” som utgörs av Orkla Food Ingredients (där Orkla äger 60%), Orkla Health, Orkla India och The European Pizza Company.
• “Transform or exit” som nu utgörs av Orkla House Care och Health and Sports Nutrition.

Tanken är att ankarbolagen ska bibehålla en stark marknadsposition och bidra med kassaflöde till koncernen. Det ska främst gå till bolagen som ska växa och bygga upp en starkare position. Gemensamt för dessa tycks vara att minska exponeringen mot den nordiska livsmedelsbranschen.

Den största avyttringen som gjorts är verksamheten inom vattenkraft (Hydro) som totalt inbringade 6,1 mdr NOK. Under år av höga elpriser har rörelsen levererat höga vinster, men i mer normala tider som 2024 låg rörelsevinsten omkring 0,8 mdr. Verksamheten är tydligt utanför Orklas kärnaffär och avyttringen är strategiskt logisk.

På väg mot målen

Rent operativt är målet att höja portföljbolagens rörelsemarginal från 2023 års 9,0% till 10,5-11,0% 2026, vilket ska ge en årlig resultattillväxt om 8-10% under perioden.

Under förra året förbättrades rörelsemarginalen till 10,1%. I kombination med försäljningstillväxt på 4,2% ökade rörelsevinsten med 17%. Det är fokus på effektivare produktionsprocesser, tydligare prioritering av produktkategorier och prisökningar som ligger bakom lyftet.

En drivare till förbättringen har varit Orkla Snacks. Två varumärken som varit extra starka är Smash och BUBS. I dagsläget är tillverkningskapacitet den begränsade faktorn för varumärkena, där en ny produktionslinje med fördubblad kapacitet håller på att byggas i Jönköping.

Utöver de konsoliderade portföljbolagen har Jotun levererat väldigt starkt vinstbidrag till koncernen senaste åren (1 860 MNOK 2024). Ifjol uppgick rörelsemarginalen till 19,8% jämfört med bolagets mål om över 12% och snittet på 16,8% senaste fem åren. Det är svårare att få en tydlig bild över Jotun, men i bolagets separata Q1-rapport guidar ledningen för att vinsten väntas hamna på samma nivå 2025 som 2024.

Bestående förbättringar inom Foods?

Resultatmässigt är fortsatt Orkla Foods den klart största bidragsgivaren med drygt 30% av de helägda bolagens rörelsevinst. Ett problem för området har varit fallande volymer där all tillväxt kommit från prisökningar senaste åren.

En svagare konsument har ökat fokus på lågprisvaror och butikers egna varumärken. Orkla har tidigare menat att konsumenter återvänder till välkända varumärken när prisökningstakten avtagit. Förvisso ökade volymen marginellt under 2024. Trots det är ändå bilden att Orkla fortsätter att tappa mot den generella dagligvaruhandeln som exempelvis växte 4,0% i Sverige förra året och i Q1 tappade Orkla åter 3,8% volym.

Men trots svagare omsättningstillväxt steg rörelseresultatet med drygt 14% motsvarande en marginal på 12,3% (11,1) förra året. Ett tydligare fokus på starka varumärken och prishöjningar är drivkrafterna.

Orkla väntar sig att verksamheten ska växa omkring 2% organiskt per år. Lönsamhetsförbättringarna senaste året är bra, men långsiktigt kvarstår utmaningarna med högre andel egna varumärken från butikerna. Över tid krävs troligen att Orkla i alla fall lyckas växa med marknaden för att lyckas nå och upprätthålla marginaler omkring 13% som är målet för området.  

Ökat förvärvstempo?

I samband med omstruktureringen har förvärvstempot i Orkla sjunkit. Förvisso har ett dussintal förvärv genomförts senaste två åren för totalt drygt 1,4 mdr, men inget enskilt större förvärv har gjorts. Nu tycks denna dörr åter vara öppen. Efter den stora utdelningen och försäljning av Hydro-verksamheten har Orkla en nettoskuld (exklusive leasing) på cirka 16,9 mdr NOK eller 1,7x Ebitda. Det ger visst förvärvsutrymme.

För att driva långsiktig tillväxt tycker vi förvärv är intressant. Många marknader är relativt fragmenterade där det bör finnas goda förvärvsmöjligheter. Inom stora delar av koncernen krävs starka lokala varumärken, som ofta är svåra att expandera till andra marknader, för att vara relevanta. Däremot finns det skalfördelar kring mer övergripande funktioner.

Finns mer att hämta?

Utöver de operationella målen sattes även ett ovanligt konkret mål kring aktieägarvärde i slutet av 2023, nämligen att aktien ska leverera en totalavkastning om 12-14% per år mellan 2024 och 2026. Sedan dess har totalavkastningen varit drygt 65%, alltså klart över målet.

Det kommer troligen ske någon ytterligare strukturaffär kommande år då målet är att ha 7-9 portföljbolag (mot dagens 10). Bland annat har Orkla tidigare pratat om att börsnotera Orkla India i Indien, där värderingarna är höga. Det har även funnits rykten om intresse från indiska ITC, där prislappar en bra bit över 10 mdr NOK nämns. Det skulle motsvara multiplar omkring 30x Ebit, vilket skulle vara väldigt värdeskapande för Orkla.

Men med nuvarande verksamheter skissar vi i ett huvudscenario på att:

• De konsoliderade bolagen växer omsättningen 3% per år. I år motverkas det dock till viss del av avyttringar. Det ger en omsättning på drygt 75 000 MNOK 2027.
• Vi tror marginalresan för portföljbolagen kommer fortsätta i rätt riktning och når målet om 11% 2026 och 11,3% 2027. Det motverkas delvis av att 800 Mkr i resultatbidrag försvinner från Hydro-verksamheten kommande år. Övriga rörelsekostnader kommer troligen minska i takt med mindre förändringar i koncernen och vi räknar med att dessa blir omkring 300 MNOK mot dagens 600 MNOK. Med avdrag för övriga koncerngemensamma kostnader och bidrag från Orklas fastighetsportfölj landar rörelsevinsten omkring 7 850 MNOK.
• Jotuns resultatbidrag är svårt att prognostisera, men vi räknar med att det förblir desamma under perioden (1850 MNOK) samtidigt som 350 MNOK försvinner iväg till minoriteter (främst till externa ägare i Food Ingridiens). Det ger en vinst per aktie på 6,5 NOK nästa år och 6,9 NOK 2027.

Givet det värderas Orkla till knappt 18x P/E för 2026E. Branschen i sig är stabil, men samtidigt råder tuff konkurrens och den organiska tillväxten är relativt låg. Vi tycker Orkla ska ha en rabatt mot globala jättar som Procter & Gamble. Med en multipel om 16x P/E blir uppsidan cirka 5%, där all avkastning kommer från utdelningar.

Hittills har Orkla gjort mycket rätt och ett uttalat mål att leverera aktieägarvärde är uppfriskande.

Nu är de lägst hängande frukterna plockade vad det gäller marginalförbättringar. Det finns troligen viss uppsida i en förbättrad produktmix och fortsatta effektiviseringar, men långsiktigt krävs också intäktstillväxt. Här har vi fortsatt vissa frågetecken för exempelvis Orkla Foods som utsätts för stark konkurrens från livsmedelsbutikernas egna varumärken. Därtill levererar Jotun övervinster sett till sina finansiella mål för tillfället.

Sett till nuvarande värdering har ribban höjts rejält för att fortsätta leverera aktieägarvärde. Här är ytterligare värdeskapande strukturaffärer en möjlighet. För den långsiktiga investeraren som gillar defensiva aktier behöver Orkla inte vara fel. Här och nu tycker vi dock värderingen sprungit iväg något. Rådet blir neutral.