Paxman – lockande tillväxtpotential

Paxman (51 kr) är ett medicinteknikbolag verksamma inom skalpkylning. Bolagets produkt Paxman Scalp Cooler används för att motverka håravfall i samband med cellgiftsbehandling (kemoterapi). Systemet Scalp Cooler kyler ner patientens hårbotten via en kylmössa.

Bolaget har tidigare sålt utrustningen till kliniker. Men på senare år har Paxman ställt om affärsmodellen till att få ersättning för varje behandling. Konkret innebär det att Paxman står för installationskostnader och erhåller ersättning för varje behandling samt personlig kylhätta som säljs. Den nya affärsmodellen är fullt implementerad i USA som är bolagets största marknad. Affärsmodellen håller även på att implementeras på andra marknader.

I januari i år beslutade amerikanska läkarförbundet (American Medical Association) att införa så kallade CPT-koder för mekanisk skalpkylning. Enkelt uttryckt underlättar CPT-koder kostnadsersättning (reimbursement) från exempelvis försäkringssystem i USA. Det är positivt för Paxman, då patienterna hittills betalt för behandlingen själva.

Koncernen grundades 1996 i Storbritannien av Glenn Paxman efter att hans fru Sue Paxman drabbats av håravfall i samband med cellgiftsbehandling. Familjen Paxman är största ägare i bolaget och idag är sonen Richard Paxman, VD. Huvudkontoret ligger i Karlshamn och bolaget har cirka 50 anställda. 1999 investerade svenska riskkapitalbolaget Cimon Venture Trust i Paxman. Aktien är noterad på First North sedan 2017.

Håravfall vid cytostatikabehandling är vanligt förekommande, cirka 2 av 3 patienter drabbas. Paxmans vision är att göra skalpkylning tillgängligt för alla cellgiftspatienter i hela världen. Systemet används vid cancerkliniker och sjukhus runt om i världen. Bolagets system har hjälpt över 100 000 cancerpatienter i över 40 länder.

Paxman har idag uppskattningsvis cirka 4000 installerade system på marknaden globalt sett. Det finns uppskattningsvis cirka 5500 system på marknaden totalt sett. Dignitana som säljer systemet Dignicap är en konkurrent som också är noterat på First North.

2018 och 2019 sålde och installerade Paxman 550 respektive 597 system. Ifjol uppgick antal sålda och installerade system till 345. Dels påverkades Paxman av covid-19 men bolaget prioriterade även att öka beläggningen på befintliga system framför nyförsäljning.

Paxman har uppvisat stark tillväxt över tid. Försäljningen har stigit med drygt 35% per år i snitt senaste åren. 2019 ökade omsättningen med 47%. Det coronadrabbade 2020 påverkade många medicinteknikbolag. Paxman var inget undantag och omsättningen sjönk 9%.

Antalet upptäckta och diagnostiserade cancerfall minskade med cirka 10% under januari – oktober 2020 jämfört med motsvarande period 2019 enligt statistik från RCC (Regionala Cancercentrum). Pandemin är en tydlig orsak då folk i mindre utsträckning sökt vård på grund av oro för smitta (covid) eller för att undvika att belasta vården.

I Storbritannien som är bolagets hemmamarknad är tillgängligheten av Paxmans system mycket god. Tekniken beskrivs som guldstandard och skalpkylningssystemet finns tillgänglig hos 98% av alla allmänna och privata aktörer.

Utvecklingen i Europa var stabil under avslutningen på 2020. Paxman ökade försäljningen på helårsbasis i Frankrike, Italien, Nederländerna och Schweiz. Tillväxten berodde sannolikt på att skalpkylning inkluderats i riktlinjer för cancerbehandling. ESMO som är den ledande europeiska organisationen för medicinsk onkologi, har uppdaterat riktlinjerna för klinisk praxis av skalpkylning. Som vi skrev inledningsvis arbetar Paxman kontinuerligt för att främja kostnadsersättning i USA. Att arbetet fortlöper är en viktig värdedrivare framöver.

En annan värdedrivare är att användningen och nyttjandegraden av varje system ökar. Nyttjandegraden varierar mycket från plats till plats. I snitt ligger antalet behandlingar per år och system kring 29 gånger. På platser med högre nyttjandegrad är snittet knappt 60 behandlingar per år. Paxman uppger att ett system är finansierat efter cirka 25 behandlingar. Det är dock exklusive kostnaden för varor som säljs för att kunna genomföra behandlingarna. Exempelvis kylhättor och andra förbrukningsvaror.

Enligt Paxman så har en del kliniker insett att de måste erbjuda skalpkylning för att kunna vara konkurrenskraftiga, och vissa patienter tar beslut om var de vill behandlas baserat på om skalpkylning erbjuds eller inte. Den så kallade CPT-kodningen, som vi skrev om inledningsvis, gör det möjligt för vårdgivaren att erhålla kostnadsersättning. Det kan sänka trösklarna och stödja intäktsgenerering.

Bolaget skriver av systemen över 5 år. Livslängden på systemen är dock minst 8 år givet kontinuerlig service och underhållning. All utrustning i USA omfattas av serviceavtal under hela livslängden.

Bruttomarginalen på koncernnivå är drygt 60%. Det inkluderar kostnader för service och underhållning för utrustningen i USA. Paxman arbetar för att förbättra marginalen och i takt med högre beläggning och skalfördelar kan bruttomarginalen sannolikt öka upp mot 70% på sikt.

Cellgiftsbehandling kan ge upphov till andra bieffekter än håravfall, exempelvis nervskador i händer och fötter. Sedan 2019 arbetar Paxman med att utveckla en portabel kompressions- och kylningsprodukt för att motverka den närliggande indikationen cellgiftsinducerad neuropati (CIPN) som orsakar just nervskador i händer och fötter. CIPN kan ge upphov till ett antal olika symptom från stickningar och känselnedsättning till allvarlig smärta och temperaturkänslighet.

Mycket av Paxmans forsknings- och utvecklingsarbete sker i samarbete med foskare vid Hudderfields universitet. CIPN-systemet är, enligt bolaget, på god väg mot en färdigställt prototyp. Förhoppningen är att ha åtminstone 20 maskiner redo under 2021 för kliniska studier i Singapore. Studiedatan kommer användas i den regulatoriska dokumentationen som behövs för det nya medicintekniska kylning- och kompressionssystemet. Initialt är planen att lansera i Singapore och kort därefter i Europa. Sedan väntar lansering i USA. Exakt när bred lansering kan ske är oklart. CIPN-systemet är dock en spännande option, som aktiemarknaden möjligen inte prisar in.

I början av februari genomförde Paxman en riktad emission på 59 Mkr till Creades och Alcur Fonder. Teckningskursen var 36,60 kronor. Efter emissionen har Paxman en nettokassa på 14 Mkr.

Framöver är bolagets fokus på att öka beläggningen och användningen av Paxman skalpkylningssystem. Starten på 2021 verkar varit god med många nya leveranser. Paxman redovisar i kvartalsrapporterna hur antal installerade system och orderbok utvecklas. Fram till och med 25 februari i år fanns 126 system installerade eller i orderboken. Paxman installerade 345 system under hela 2020 jämförelsevis. I tabellen här bredvid finns en jämförelse med konkurrenten Dignitana.

Vi räknar med 30% tillväxt 2021. Jämförelsesiffrorna är relativt lätta samtidigt som Paxman verkar ha ett fint momentum. Pandemin kan såklart påverka tillväxten negativt. Kommande år räknar vi med cirka 25% tillväxt, drivet av ökad beläggning och kostnadsersättningsystem i USA. Givet en bruttomarginal kring 65-70% på sikt, borde en rörelsemarginal på 25% inte vara anmärkningsvärt i ett mer moget scenario. Fokus här och nu är dock tillväxt. Vi skissar på en rörelsemarginal på 16% ett par år ut.

Eftersom vi ser försäljningstillväxt som den främsta värdedrivaren värderar vi Paxman utifrån en multipel på omsättningen (EV/Sales). Snabbväxande nordiska hälsovårdsbolag i regel högt. Paxman är inget undantag. Använder vi en multipel på 7,5 gånger omsättningen motsvarande en rabatt på 15% mot bolagen nedan, finns en uppsida på drygt 30% sikt.

Paxmans skalpkylningssystem verkar skapa stor nytta för cancerpatienter runt om i världen. Att klinikerna kan tillhandhålla skalpkylning är även en konkurrensfördel då vissa patienter tar beslut om var de vill behandlas baserat på om skalpkylning erbjuds eller inte.

Tillväxten har historiskt sett varit stark bortsett från det coronadrabbade fjolåret. Omställningen med affärsmodellen där Paxman får betalt per behandling är attraktiv. Bolaget har en stor installerad bas och de långsiktiga tillväxtmöjligheterna lockar. CIPN-projektet för att motverka nervskador i händer och fötter ser vi som en intressant option och möjlig värdedrivare.

Aktien har gått starkt under året och värderingen är inte låg. Likviditeten i aktien är dessutom klen. Risken är att penetrationen av befintliga system inte ökar tillräckligt eller att konkurrerande alternativ vinner mark. Starten på 2021 verkar lovande med mycket installationer i orderboken. Ledningen äger mycket aktier vilket vi gillar.

Börsvärdet är omkring 900 Mkr och givet att tillväxten fortsätter borde Paxman kunna attrahera fler institutionella ägare. Den som inte räds den höga värderingen och risknivån kan överväga en post. Vi köper in Paxman till Afv-portföljen.