Proact: Avmattning på ingång

Proact (105,80 kr) är ett konsult- och integrationsbolag inriktat på system för datalagring. Kundlistan utgörs av stora och medelstora bolag och myndigheter runtom i Europa.

Runt 60% av intäkterna kommer från försäljning av hård- och mjukvara, vilket Proact kallar systemförsäljning. Resten kommer från olika typer av tjänsteförsäljning. Historiskt har det rört sig om konsulttimmar, men de senaste åren har man även börjat sälja molntjänster som idag står för 20% av intäkterna. Proact är särskilt stora på hybridlösningar för kunder som inte vill lagra känslig data i publika moln.

REVANSCHÅRET 2022

Proact drabbades hårt av halvledarbristen 2021, men 2022 blev desto bättre. För helåret landade tillväxten på 34,9% (organisk 22,8%) och rörelsemarginalen (ebita) gick från 5,8 till 6,6%. Imponerande siffror, även om uppskjutna affärer framförallt inom systemförsäljning, från 2021 förstärker den positiva utvecklingen. Exakt hur stor andel av 2022 års försäljning som utgörs av uppskjutna affärer är inte kommunicerat, men 2021 var den organiska tillväxten för den hårdast drabbade systemförsäljningen -24% och 2022 var den +35%. Tillväxten stärks dessutom av att man har höjt priserna mot kund för att kompensera för kostnadsinflation.

I siffrorna ryms också två förvärv. Det handlar om två tyska konsultbolag, Ahd och Sepago, som förvärvades hösten 2021 respektive sommaren 2022. Sammanlagt väntas förvärven bidra med runt 45 miljoner euro på årsbasis. Köpeskillingen för det största bolaget, Ahd, uppgick till 26,2 MEUR på en kontantfri och skuldfri basis, motsvarande 9,0 gånger Ebita-resultatet. För Sepago betalade man 12 MEUR, men ytterligare 4MEUR i tilläggsköpeskillingar är i spel. Om Sepago uppnår vissa uppsatta mål kommer de betalas ut under kommande två år. Beroende på utfallet ger det en förvärvsmultipel runt 5-6 gånger Ebita-resultatet.

FÖRVÄRVSAGENDA

Planen är att fortsätta förvärva även framåt. Proacts mål är att växa med minst 10% årligen, där hälften av tillväxten ska vara organisk och hälften ska komma från förvärv. Tillväxtmålet är högre än femårssnittet som ligger på 3,9%.

Den finansiella ställningen tillåter nya förvärv. Bolaget har en nettoskuld på 227 Mkr, motsvarande en nettoskuld/Ebitda på 0,5x, väl under taket på 2x. Som synes i tabellen nedan har värderingarna kommit ned något det senaste året.

De två senaste förvärven verkar främst vara steg i en geografisk expansion, men noterbart är att bolagens lönsamhet ligger över Proacts dito.

I övrigt är VD Jonas Hasselberg är rätt förtegen kring vilken typ av bolag man letar efter, men de senaste åren har det rört sig om europeiska konsultbolag med omsättning kring 100-300 Mkr. Ledningen har varit tydliga med att man framförallt växa inom kontrakterade moln- och supporttjänster, det vill säga återkommande intäkter. Det har man också gjort – under 2022 ökade de med 19% till en årstakt om 1 552 Mkr, upp från 1 307 Mkr 2021. Kontrakten för molntjänsterna löper normalt mellan 3-5 år.

HUVUDSCENARIO

Proacts starka 2022 har gjort avtryck i kursen. Nu handlas aktien återigen till nivåer över 100 kr, där den senast var våren 2021. Aktien värderas inte särskilt högt på rullande 12 månader, runt 10 gånger Ebita-resultatet.

Men frågan är vad Proact kommer leverera framgent. Ett “nytt 2022” är inte att räkna med. Orderstocken från 2021 tunnar ut, och dessutom stundar lågkonjunktur. Bolaget har förvisso klarat tidigare kriser med äran i behåll. Exempelvis 2008/09 när bolaget hade en årlig tillväxt på 20%.

Det ökade inslaget av återkommande intäkter i bolagets försäljningsmix stärker caset i tider då investeringsviljan hos bolagets kundgrupp kan komma att minska. Lite oroande är dock att tjänsteområdet inte växer som andel av intäkterna, utan har legat kvar runt 40% sedan 2020. Visst kan detta det senaste året haft att göra med eftersläpningar från 2021, då 2022 års försäljningsökning framförallt har bestått av systemförsäljning som skjutits på framtiden.

I vårt huvudscenario skissar vi på en organisk tillväxt på 3-5% för kommande prognosår. Detta är en rejäl nedgång från fjolårets tillväxtfest, men i linje femårssnittet på 3,9%. Visst kan man argumentera för en starkare tillväxt än så. I ett positivt scenario når Proact sitt tillväxtmål några år ut, men det kräver nog ett par lyckade förvärv.

På lönsamhetsfronten är det desto svårare att sia. Bruttomarginalen är ganska slagig och såklart beroende av försäljningsmixen. För 2022 var den hög, trots stark tillväxt i den mindre lönsamma systemaffären. Här är det nog en del prishöjningar som spelar in och inget att räkna med framöver. Mer beständiga förbättringar lär de nya höglönsamma förvärven och förhoppningsvis en fortsatt tillväxt i molnaffären bidra till. Vi räknar med att marginalerna krymper något innevarande år, men att de på sikt kan nå upp mot 7%. Att Proact når sitt mål om en justerad ebita-marginal på 8% kräver en närapå fördubbling av molnaffären, och det är inget vi räknar med för prognosåren.

SLUTSATS

Proact är ett bra bolag med starka trender i ryggen. Uppsidan på drygt 30% är dock inte tillräckligt lockande givet den avmattning som sannolikt kommer ske 2023. Vi inväntar ett bättre ingångsläge.