Projektengagemang: Är det ett Rejlers eller Sweco som noteras?

SvD Börsplus tar sig an nya börsbolag på två olika sätt:

• Grundläggande granskning av alla noteringar via Börsplus IPO-guide. IPO-guiden fokuserar på prospektet, villkoren, alla aktörerna och eventuella ”varningsflaggor” kopplade till själva erbjudandet.
• Aktieanalyser som går direkt till SvD Börsplus prenumeranter med råd om man bör teckna aktien eller ej. Analyserna fokuserar på bolagsanalys och aktievärdering. Det här är en sådan analys.

Projektengagemangs verksamhet i korthet

Teknikkonsultkoncernen har cirka 1000 anställda fördelat på 50 kontor i Sverige samt ett i Indien. Omsättningen ligger runt 1,2 miljarder kronor och från starten 2006 har förvärv varit nyckeln till hög tillväxt. Projektengagemang har fyra divisioner.

• Arkitektur & Management (31 procent av omsättningen och 276 anställda) Här erbjuds lösningar rörande stadsplanering, gestaltning av hus, landskaps- och inredningsarkitektur samt projektledning inklusive strategiska frågor och managementkonsulting inom samhällsbyggnad.
• Bygg & Anläggning (21 procent av omsättningen och 187 anställda) Omfattar bland annat byggkonstruktion, miljö/hållbarhet, energirelaterade fastighetstjänster, geoteknik, bro- och anläggningskonstruktion, akustik, bygg- och anläggningsprojektering av energi- och miljöteknik.
• Installation (30 procent av omsättningen och 277 anställda) Här erbjuds lösningar inom el-, tele- och säkerhetssystem, brandskyddsprojektering samt VVS (värme, ventilation och sanitet).
• Industri & Energi (18 procent av omsättningen och 210 anställda) Divisionen omfattar bland annat automation, produktutveckling och processtekniska system. Här ligger det indiska dotterbolaget PE-Aristi som dels är underkonsulter åt den svenska industriverksamheten men även har egna lokala kunder.

Koncernen utförde 2017 cirka 8000 uppdrag åt 3000 kunder. Offentliga beställare står för cirka 35 procent av omsättningen. Nedan följer Börsplus huvudscenario för utvecklingen till 2020.

Nyckelpersonerna bakom bolaget

Bolaget grundades 2006 av Per-Arne Gustavsson och Per Göransson som tillsammans (50,5 respektive 49,5 procent) äger det bolag som efter notering kommer äga drygt 20 procent av kapitalet och 60 procent av rösterna.

Per-Arne Gustavsson var tills nyligen vd men har framöver inga operativa uppdrag och sitter bara i styrelsen.

Nye vd:n Per Hedebäck och övriga ledningsgruppen har hyggligt med aktier men någon ”pilotskola” är det inte fråga om. Undantaget är kanske CFO Peter Sandberg med aktier för 15,5 Mkr efter IPO. (Sandberg säljer en tredjedel i noteringen.)

Innan IPO har Projektengagemang 450 ägare där nästan alla är eller har varit nyckelpersoner i bolaget.

Bakgrunden är Projektengagemangs tillväxtmodell. Man har sedan 2007 förvärvat 37 bolag och ofta med en förvärvsmodell där dotterbolagscheferna fortsatt som delägare i sina verksamheter.

Modellen har uppenbarligen funkat som en bra tillväxtmotor men 2015 strukturerades bolaget om så att alla växlade in sina dotterbolagsaktier mot aktier i koncernens moderbolag.

Det här ser Börsplus som en risk. Det är stor skillnad att äga säg 10 procent av det bolag man själv och med och styr över eller att äga säg 1 procent i en stor koncern där den egna arbetsinsatsen inte gör så stor skillnad. Vad betyder det för det långsiktiga drivet i koncernen? Projektengagemang har ju alltid drivits med starka fristående dotterbolag. Ändras dynamiken när de lokala cheferna får annorlunda ekonomiska incitament?

En relaterad spaning är att flera av dessa personer av helt privata skäl kan vara väldigt sugna på att sälja. Att det finns en lock-up på 6 månader på 400 ägare är lite talande.

Strategins trovärdighet

Projektengagemang har bara någon procent av den svenska teknikkonsultmarknaden och målet är att växa.

• Att vara teknikkonsult är att vara behövd. Marknaden är på många håll stekhet och även om bostadssektorn svajar så är det på en hög nivå. Ledtider och projekt är också rätt långa så ändrad efterfrågan syns rätt gradvis på intjäningen.
• Målet är att växa 15 procent per år via en kombination av förvärvad och organisk tillväxt. Rörelsemarginalmålet är 8 procent. Båda dessa ser vi som ambitiösa givet historiken och att man nu är i ett läge (konjunktur och storlek) som gör det lite svårare att växa.
• 2017 stod uppdrag kopplade till nybyggnation av bostäder för ”cirka 5–10 procent” av Bolagets totala nettoomsättning. Det är ett märkligt stort spann och antagligen finns det en hel del utöver det som direkt eller indirekt är kopplat till bostadssektorn, antingen anläggning, ROT eller annat. Den här risken, stor eller liten, delar dock Projektengagemang med hela branschen.
• 95 procent av uppdragen utförs ”mot givna krav från uppdragsgivare uttryckt i ett förfrågningsunderlag”. Det är alltså ingen resurskonsult vi pratar om. Prissättningen är dock rörlig. Fast pris står bara för cirka 5 procent av affärerna. Det är bra, eftersom fast pris är lika med hög risk.
• Förvärvsstrategin är trovärdig men det handlar som regel om mycket små förvärv, 10–30 anställda åt gången. 2016 gjordes dock ett antal stora förvärv på totalt 400 Mkr i omsättning.
• Vi noterar att man gjorde stora nedskrivningar Q4 2016. Enligt bolaget handlar det om särskilda satsningar som inte flög men klart är att det bäddade för ett rätt okej 2017.

Börsplus slutsats om Projektengagemang

Värderingen av aktien är som vanligt med noteringar hög eller låg beroende på vad man jämför med. IPO-rådgivarna pekar på Sweco och ÅF som värderas betydligt högre men också är 10–20 gånger större och med en bevisat mycket bättre lönsamhet uppåt 9–10 procent.

Projektengagemang ligger ju snarare runt 5–6 procents rörelsemarginal och har en storlek som mycket mer påminner om Rejlers eller Hifab. De aktierna är mycket billigare än vad Projektengagemang nu noteras för.

Vi vill inte avråda från att teckna aktier i Projektengagemang. Men kombinationen småbolag, svensk konjunkturtopp (?) och ”billigare” jämförelseaktier som Rejlers med flera gör att vi inte ser rabatten mot ÅF/Sweco som stor nog för att oddsen ska vara ovanligt bra på 6–12 månaders sikt. Vill man äga aktien finns nog okej tillfällen framöver också.