QleanAir: Introduktion med lockpris

QleanAir (teckningskurs 40 kr) är ett bolag inom luftrening som söker notering på First North. Startat på 1990-talet är det väl etablerat inom sin huvudnisch, inomhusbås för rökare eller ”Cabin Solutions” som bolaget kallar området (se bilden ovan).

Omsättningen ligger runt 450 Mkr, tillväxten är kring 5 procent organiskt och QleanAir har stabilt god lönsamhet.

Ett viktigt år i bolagets utveckling var 2012 då PE-bolaget Priveq köpte aktiemajoriteten. Det blev starten på en strategi att bredda bolaget till nya nischer. Sedan dess har två nya produktkategorier tagit form – Facility Solutions (FS) respektive Room Solutions (RS). Det rör sig om fristående enheter för luftrening för främst logistiklokaler i Europa (FS) respektive sjukhusapotek i USA (RS).

De nya produkterna står numera för en dryg femtedel av omsättningen. Rökningsbåsen dominerar alltså men de nya produkterna växer snabbt.

Priveq äger ihop med Dan Pitulia den enhet som har 90 procent av aktierna i QleanAir. Dan Pitulia är en serieentreprenör som tidigare varit vd för QleanAir. De säljer nu ungefär hälften av sina aktier i erbjudandet. Ingen nyemission sker.

QleanAir jobbar med beprövad teknik inom luftrening som erbjuds av andra på marknaden. Men ingen har lyckats utveckla ett lika starkt erbjudande inom lösningar för inomhusrökning. Idén bakom produkterna tog form i början av 1990-talet då Sverige införde lagar som krävde skydd mot passiv rökning på arbetsplatser. Sedan dess har bolaget finslipat sitt erbjudande.

Idag har bolaget ett 30-tal patent på funktioner som säker insamling av cigarettfimpar och filterkonstruktioner. QleanAir själva lyfter fram sitt funktionskoncept som en viktig framgångsfaktor. Produkterna säljs alltid ihop med serviceavtal där QleanAir ansvarar för att filterbyten och annat som krävs för att upprätthålla full funktion sker. Lösningarna erbjuds också på hyresbasis, då ofta 36 månader, vilket blivit populärt bland kunderna.

Tillverkning, montering, logistik, service och underhåll sköts av tredje part under överseende av QleanAir. Försäljningen sker huvudsakligen i egen regi. Bolaget har knappt 100 anställda.

Affärsmodellen binder inte mycket kapital, marginalerna är goda och tack vare förkärleken till hyresavtal, som delvis finansieras i egen balansräkning, har QleanAir återkommande intäkter på cirka 40 procent av volymen. En stor andel av hyresavtalen säljs dock till finansbolag för att frigöra kapital.

Rörelsemarginalen har snittat 13,5 procent 2014-2018 men steg till hela 18 procent förra året och ser ut att ligga kvar på den nivån i år (justerat för mindre engångskostnader). Tillväxten har varit organisk. Den drivs dels av breddningen till nya produkterna för bland annat apotek, dels av ett genombrottet för Cabin Solutions i Japan. Bolaget etablerade sig i Japan 2008. Idag är det QleanAirs största marknad.

Det stora lönsamhetslyftet från 2018 förklarar ledningen dels med en god tillväxt, dels med att produktbreddningen börjat betala sig. Tidigare tog bolaget stora kostnader över resultatet för att bygga upp sina nya produktgrupper.

Det gäller särskilt produkterna för renrum i sjukhusapotek i USA. Detta är en ny nisch som tagit form tack vare skärpta lagkrav på luftrenhet när mediciner blandas ihop (bereds). Mindre och mellanstora sjukhus har inte möjlighet att bygga dedicerade renrum för detta och har funnit QleanAirs fristående moduler som ett bra alternativ.

Men bolaget har tvingats starta upp en USA-organisation från grunden för att betjäna denna nisch, vilket kostat. Bolaget redovisar inte lönsamheten för sina tre produktgrupper. För Börsplus uppger VD att rörelsemarginaler på 25 procent inte var något ovanligt för QleanAir när företaget vara ett enproduktbolag innan 2012.

Framöver är målet att på medellång sikt växa 10 procent organiskt per år med en rörelsemarginal på 15-20 procent. Det är främst tre initiativ som ska stöda detta:

• Tillväxt inom fristående luftrenare i Europa. Särskilt för lagerlokaler. Planen är att nyttja den redan etablerade säljorganisationen man har i exempelvis Tyskland inom rökningsbås. Kundbasen inom rökning består av stora företag och är i många fall högst relevant även för dessa produkter.
• Den relevanta sjukhusmarknaden i USA är värd 500 Mkr vilket är en bra möjlighet. Chansen finns att marknaden växer mer när lagkraven skärps ytterligare.
• Inom Cabin Solutions (rökning) finns tillväxt på radarn på huvudmarknaden Japan där rökrum konverteras till kabinlösningar. I Europa satsar man mer på produktionslokaler än kontor numera.

Ser vi till utvecklingen hittills under 2019 så ligger QleanAir lite efter sitt tillväxtmål med en organisk ökning på 6 procent medan rörelsemarginalen håller hög klass på 18 procent, se tabellen här intill.

Den svaga ökningen inom framtidsområdet FS är lite oroande medan rökningsbåsen växer överraskande bra. Till viss del kan det röra sig om en förköps-effekt i Japan där vissa kunder upphandlar kabiner för att anpassa sig till en ny lag nästa år. Inom Room Solutions (RS) är efterfrågan från apoteken i USA stark.

Helhetsbilden är att QleanAir har en stark ställning i sin huvudnisch och levererar fina siffror. På vår beräkning säljs aktien ut till p/e 11 och EV/Ebit 10 på rullande 12 månader (justerat för engångskostnader och givet balansräkningen efter noteringen). Det är närmast ett lockpris och bakgrunden till det är förstås frågetecknet för huvudprodukten för inomhusrökning.

Antalet rökare minskar överlag och särskilt bland kontorsarbetare i de rikare delarna av världen. Vid någon punkt slutar arbetsgivaren att erbjuda inomhusrökning för sina anställda – eller tvingas av skärpt lagstiftning som förpassar rökarna till gatan. I Sverige förekommer inomhusrökning knappt på kontor längre. Det känns helt enkelt inte som QleanAir sysslar med en produkt som har framtiden för sig.

Samtidigt kan detta med rökning på arbetsplatsen vara lite som Loomis och kontanterna. Bara för det är ovanligt i Sverige så behöver det inte gälla resten av världen. Kabinprodukterna har ökat omsättningen under den period som framgår av prospektet (från 2016), med i snitt 7 procent per år. QleanAir ser en tydlig övergång från rökrum till kabinlösningar som motverkar nedgången för totalmarknaden i exempelvis Tyskland. De talar om att Asien utanför Japan kan bli en viktig marknad på sikt.

På största marknaden Japan, 35 procent av omsättningen, växer bolaget bra och ser att viss konkurrens kommer in vilket nog snarast ska tolkas positivt i detta fall. Andra aktörer bedömer det som en intressant marknad. Dock finns osäkerheter kring Japan på längre sikt (se faktaruta här intill).

I vår skiss på bolagets utveckling utgår vi från att Cabin Solutions stagnerar intäktsmässigt. För att aktien ska bli bra är det viktigt att bolagets satsning på nya produkter utanför Cabin-sidan blir framgångsrik. Annars tror vi att värderingsmultiplarna kan pressas från redan låga nivån trots att vinsterna kanske ökar.

Oddsen för framgång inom luftrenare för apotek och lagerlokaler är svåra att sia kring. Utvecklingen hittills är lovande, om än lite hackig. Nog borde det som funkat på kabinsidan också gå hem i andra nischer?

Börsplus slutsats

Aktien säljs ut med tydlig rabatt. Även med försiktiga prognoser och multipel så landar vi i en godkänd uppsida (huvudscenario i reglaget). Men inriktningen på rökning är ett minus för värderingen och hajp-känslan kring denna IPO är obefintlig.

Att Pareto hemlighåller ankarinvesterarna är synd. Det var för övrigt likadant vid Green Landscapings notering. Nu blir det oklart om bolaget är på väg att få en ny huvudägare som kan ta över taktpinnen efter Priveq.

Ledningen verkar kompetent och VD Anderas Götz har jobbat på QleanAir sedan år 2000. Han har bland annat haft hand om satsningen på Facilityprodukter. Det känns betryggande, men vi noterar att ledningen inte äger jättemycket aktier.

Ska vi sätta ned foten blir rådet teckna ej, men det är väl värt att hålla ögonen på bolaget framöver.