Slutknorrat i Haldex?

Fordonsunderleverantören Haldex utförslöpa på börsen började efter en utdragen budstrid kring bolaget 2016-2017. Kampen om Haldex är ett stycke börshistoria, och en grundlig och läsvärd genomgång kan läsas i reportaget Kämpar för sin existens på afv.se. En kortfattad förklaring till den situation bolaget nu befinner sig i kan dock vara på sin plats.

Marknaden för Haldex produkter, det vill säga bromssystem och luftfjädringsslösningar till lastvagnar och andra fordon, är mycket konsoliderad i Europa och Nordamerika. Bolaget har egentligen bara två konkurrenter här och det är tyska Knorr-Bremse och belgisk-amerikanska Wabco, som båda är betydligt större än Haldex. Därför var det kanske inte så konstigt att den största av de två, Knorr-Bremse, lade ett bud på Haldex 2016. Budet gick dock inte igenom av konkurrensmässiga skäl, men Knorr-Bremses viktiga, budblockerande, ägarandel över tio procent har funnits kvar i Haldex fram tills nyligen.

Haldex har däremot hela tiden varit tydliga med att det vore bäst med en ägarlista “utan knorr”, alltså utan Knorr-Bremse. I slutet av maj i år lyckades man via ett listigt emissionsupplägg äntligen minska huvudkonkurrentens ägarandel. Istället har Stefan Charettes investmentbolag Athanase seglat upp i ägarlistan, och med det har stora delar av den gamla styrelsen har städats ut. Charette själv har blivit vald till ny ordförande. Detta bådar gott då han har god kännedom om Haldex, då han satt med i styrelsen 2009-2015. Övriga nytillskott i styrelsen är bland andra Volvo-veteranen Håkan Karlsson och Tratons operativa chef Christian Levin, två branschproffs med andra ord.

Om det nu har börjat ljusna på ägarfronten, så ser det sannerligen dystert ut i den operativa delen i Haldex. Årets andra, corona-präglade, kvartal var en stor besvikelse. Haldex redovisade intäkter på 875 miljoner kronor i kvartalet, ett tapp på 38 % från motsvarande period året innan. De statliga stöden på 10 miljoner kronor hjälpte föga när kvartalsresultatet landade på -140 miljoner kronor. Ett sällan skådat produktionsras i den globala lastbilstillverkningen och en oväntat svag eftermarknad, förorsakat av coronapandemin, sades ligga bakom tappen.

Samma dag som Haldex rapporterade sitt katastrofartade kvartal gick huvudkonkurrenten Knorr-Bremse ut med en omvänd vinstvarning. Ingen särskild anledning till det oväntat bra resultatet meddelades. Bara en hänvisning till “en snabb respons mot den globala spridningen av covid-19-pandemin har bidragit till att begränsa de negativa effekterna på Knorr-Bremses prestationer”. Den fullständiga rapporten kommer senare i september, men redan nu visar mätningar på en omsättning kring 1,4 miljarder euro och en ebitda-marginal på 17 procent i kvartalet. Det är hästlängder före Haldex. Förmodligen har Haldex  förlorat marknadsandelar till sin före detta friare Knorr-Bremse.

Affärsvärlden har tidigare rapporterat om Haldex svårigheter med att hänga med i den tekniska utvecklingen. Kort beskrivet finns det idag två olika tekniska lösningar för bromssystem. Den mer traditionella trumbromsen och den nyare och alltmer populära skivbromsen. Haldex är idag starkast inom trumbromsar, men övergången till skivbromsar är ett faktum som bolaget måste anpassa sig till. Just innan coronakrisen slog igenom med full kraft beslutade sig Haldex därför för att öka sina R&D-satsningar. Den nya vd:n Helene Svahn har bakgrund inom just R&D, vilket är ett steg i rätt riktning för Haldex. Investeringarna är planerade att öka från drygt 3 procent till spannet 4 – 5 procent av omsättningen de kommande åren. En inte alltför vild gissning är dock att delar av dessa investeringar kommer skjutas på framtiden till följd av coronapandemin.
Samtidigt med R&D-satsningarna genomgår Haldex nämligen ett stort besparingsprogram. Programmet initierades redan innan pandemin slog igenom, men har accelererat ytterligare i årets andra kvartal. Planen är nu att spara 200 miljoner kronor årligen. Detta görs bland annat genom nedstängning av två fabriker. Utöver detta har man gjort personalneddragningar som hittills berört 65 anställda globalt.

Affärsvärldens senaste analys av Haldex skrevs i början av februari. Då hade coronapandemin ännu inte dragit in över den globala ekonomin, men vi såg ändå betydande konjunkturrisker och såg inget köpläge.

Vårt huvudscenario för 2020 är idag bra mycket svagare än det som i februari var vår mest pessimistiska prognos. Nu tror vi att omsättningen faller drygt 20% i år och rörelsemarginalen landar på 2%.   Vi räknar med att Haldex börjar ta igen omsättningstappet 2021 och växer igen 2022. Besparningsåtgärderna får önskad effekt och rörelsemarginalen landar runt 6,5 procent 2022, på god väg mot målet om 10 procent. Applicerar vi bolagets historiska ev/ebit-multipel runt 10 på dessa prognoser är uppsidan inte tillräcklig för att vi ska våga oss på ett köp.

I ett optimistiskt framtidsscenario finns det dock utrymme för en uppvärdering. De större konkurrenternas motsvarande ev/ebit-värdering ligger idag runt 17. Men Haldex höga skuldsättning (nettoskuld/ebit runt 4) och svajiga lönsamhetshistorik förordar i dagsläget en rabatt relativt sektorkollegorna.

Sammanfattningsvis lockar den nya ägarbilden till köp. Den nya kraften i bolaget känns onekligen lovande. I tidigare analyser har vi haft invändningar på det nästintill obefintliga insynsägandet i Haldex, men i och med Stefan Charettes nya ordföranderoll och Athanases intåg i ägarlistan finns det mer skin in the game från insynspersoner i bolaget.
Här och nu ligger dock Haldex stora utmaning i att ta tillbaka marknadsandelar och få upp lönsamheten på en marknad som med största sannolikhet går ett svårt år till mötes. Charettes omstartskommission verkar lovande, men de dystra marknadsutsikterna gör att Affärsvärlden ännu en gång avvaktar med köp i Haldex.

Källa: Holdings