Tcecur: Kurslarmet ljuder

Tcecur (16 kr) säljer säkerhetslösningar av olika slag. Exempelvis inbrotts- och brandlarm, kameraövervaknings- och passersystem samt system för säker kommunikation. Leverantörer är bolag som Axis, Assa och Avigilon.

Bolaget kan i någon mån ses som en slags installatör och systemintegratör. Kunderna är företag och offentlig sektor. Exempelvis H&M, ABB, ICA och MSB (Myndigheten för samhällsskydd och beredskap) samt Tesla.

Koncernen består av ett tiotal dotterbolag som förvärvats och drivs i en decentraliserad struktur. Tcecur bildades i sin nuvarande form år 2017 då bolaget även börsnoterades. Bolaget hette då TC Connect och teckningskursen var 20 kronor (60 Mkr i börsvärde). Tcecur har sitt ursprung från Ericsson Radio och Telenor Radio.

Idag har Tcecur drygt 230 anställda. Huvudkontoret ligger i Kista utanför Stockholm. Största ägare är investmentbolaget Arbona med cirka 25% av aktierna. Arbona är noterade på NGM och ägs till 62% av investeraren Håkan Blomdahl som är styrelseledamot i Tcecur.

Ordförande Ole Oftedal är sjätte största ägare med 2,9% av aktierna.

Jacob Philipson är ny VD sedan januari i år. Philipson har tidigare bland annat varit VD för mjukvarubolaget Datscha (mellan 2012-2020) som är en leverantör av webbaserade tjänster för information och analys av kommersiella fastigheter. Philipson äger 0,4% av aktierna i Tcecur, ett innehav värt knappt 0,7 Mkr. Bortsett från Arbonas innehav äger insiders 12,3% av aktierna i Tcecur.

Verksamheten är organiserad i tre affärsområden.

• Nationella Säkerhetssystem (56% av omsättningen R12M) – designar och installerar säkerhetslösningar till företag och offentlig sektor. Till exempel helhetslösningar som digitala passersystem, lås, inbrottslarm, brand, kameraövervakning och larmövervakning.
• Globala Säkerhetssystem (15%) – levererar liknande lösningar fast till globala kunder.
• Säker Kommunikation (30%) – levererar lösningar för trådlös tal- och datakommunikation samt underhåll och service till organisationer och andra samhällskritiska verksamheter som till exempel energibolag. Vattenfall är exempelvis en välkänd kund.

När Tcecur noterades 2017 omsatte bolaget knappt 120 Mkr med en Ebitda-marginal på 2,5%. Därefter har bolaget gjort ett tiotal förvärv. Se tabell i faktarutan nedan.

2023 gjorde Tcecur inte några förvärv. Historiskt sett har bolagen köpts för 1,0x omsättningen samt 7-8x rörelsevinsten före avskrivningar (EV/Ebitda) i snitt.

Ifjol växte Tcecur 10,5% organiskt och försäljningen landade på 587 Mkr. Målsättningen är att växa 10% årligen (organiskt) samt att nå en Ebita-marginal på 10%. Från och med Q2 2024 lyfter Tcecur fram Ebita-marginalen. Under 2023 var Ebita-marginalen 5,7%.

Vidare är ambitionen att bolagets återkommande intäkter (drift, licenser, service och liknande) skall utgöra 20% av koncernens totala intäkter på sikt. På rullande tolv månader per Q2 2024 är andelen återkommande intäkter knappt 11%. Nettoskuld/Ebitda skall inte överstiga 2,5 gånger. Vid halvårsskiftet var kvoten 1,0x.

Utvecklingen under 2023 var generellt stark. Mot slutet av året var utvecklingen svagare. Omsättningen minskade i det säsongmässigt starka fjärde kvartalet och rörelsevinsten (Ebit) föll med drygt 20%.

Tcecur lyfte fram att jämförelsesiffrorna för dotterbolaget RF Coverage var tuffa med ovanligt stora leveranser till Trafikverket under Q4 2022.

Vidare hade affärsområde Nationella Säkerhetssystem (särskilt segment brand) resursbrist vilket påverkade både omsättning och marginal negativt. Detta eftersom bolaget var tvungna att använda underleverantörer i större utsträckning för vissa projekt. Dessutom hade Tcecur engångseffekter på grund av att retroaktiv vinstavräkning för några projekt behövde justerats ned och påverkade resultatet negativt. Under fjärde kvartalet tog Tcecur även en del investeringar för nya produktområden (cirka 1,5 Mkr).

Försämrad marginal i Q1

I Q1 2024 växte koncernen 6,2% organiskt. Trots en något långsammare marknad än tidigare. Åtta av koncernens tio bolag växte och nådde en rekordhög omsättning vad det gäller första kvartalet.

Ebita-marginalen var 2,1% (7,4). Aktien tappade då 8,5% på beskedet. Det sämre resultatet i kvartalet beror enligt Tcecur på dotterbolaget AWT (ingår i affärsområde Globala Säkerhetssystem). Dotterbolaget har få men stora globala kunder som under inledningen av 2024 minskat sina projekt. AWT har haft svagare orderingång och omsättning vilket påverkar resultatet negativt. Dessutom hade dotterbolaget RF Coverage (lösningar för mobil inomhuskommunikation) stora slutleveranser till Trafikverket.

Hösten 2023 gjorde Tcecur en del organisatoriska förändringar och rekryteringar i några av dotterbolagen. Kortsiktigt har dotterbolagen använt underentreprenörer vilket höjt kostnadsnivån. Vidare genomfördes en strategistudie av en extern konsultfirma som påverkade Q1 2024 med drygt 1 Mkr.

Ledningen lyfter också fram att dotterbolaget Sectragon International (säljer passersystem, larm och liknande) fortsätter på sin utlandssatsning vilket påverkar resultatet negativt kortsiktigt. Men som på sikt skall öka tillväxten.

När Q2-rapporten presenterades i slutet av augusti tappade aktien drygt 6,5%. Omsättningen steg 3% och var i sin helhet organisk tillväxt. Andelen återkommande intäkter steg. Rörelsemarginalen var 0,8% (1,5).

Under kvartalet har koncernen tagit investeringar i både Sectragon International och Lamport på cirka 1 Mkr.

Ledningen lyfter fram att kostnaderna ligger före intäkterna. Samtidigt blir det också lite märkligt att justera bort kontinuerliga investeringar som koncernen gör för att upprätthålla och stärka konkurrenskraften. I mitten av juli tog Sectragon International en order på 7,5 Mkr. Orderboken för koncernen uppgick till drygt 194 Mkr (202) vid halvårsskiftet.

Inom affärsområde Nationella säkerhetssystem finns goda tillväxtmöjligheter. Under 2024 och 2025 kommer telekomoperatörerna att släcka ned 2G och 3G-näten. Det skapar tillväxtmöjligheter för en ny produkt Tcecur lanserar som riktar sig mot larmmarknaden.

Koncernens nettoskuld uppgår till 48,0 Mkr (55,6). Ledningen lyfter fram att finansiering av framtida förvärv kommer, när tiden är rätt, ske med aktier och belåning. Med tanke på att aktien gått svagt och Tcecur har operativa problem med svaga marginaler så tror vi inte förvärv är aktuellt i närtid även om det finns förvärvsutrymme rent finansiellt.

Konkurrenterna konsoliderar marknaden

På vissa typer av projekt så konkurrerar Tcecur med Securitas. Andra konkurrenter är exempelvis Prosero Security Group och Great Security. Båda bolagen har gjort en hel del förvärv senaste åren och är uppbackade av riskkapitalbolag. Prosero ägs av Valledo (som bland annat äger kaffekedjan Joe & The Juice, restaurangkedjan Pinchos samt det noterade slamsugningsbolaget Norva24). Great Security ägs av riskkapitalbolaget MVI som tidigare ägde e-handelsbolaget Nordic Feel.

Prosero startade år 2017. Idag omsätter Prosero över 3,2 miljarder kronor och har 1600 anställda på fler än 120 platser i Norden. Bolaget verkar ha en aggressiv expansionsstrategi och har vuxit snabbt senaste åren. Mer information om Prosero finns på deras hemsida.

Great Security gick år 2017 samman med konkurrenten Pangolin. Great Security-koncernen har 450 anställda. I somras gjorde Great Security ett stort förvärv i Nederländerna.

Prognoser och värdering

För 2024 skissar vi på 4,5% tillväxt. Kommande år räknar vi med 5-6% tillväxt per år. Marknaden spås enligt branschbedömare att växa med 10% årligen. Tcecurs mål är att växa i linje med marknadstillväxten.

2023 var Ebita-marginalen 5,7%. Marginalen har försämrats under 2024 och ligger på 4,1% på rullande tolv månader per Q2 2024. Vi räknar med att marginalen är 2,5% på helårsbasis i år. Kommande år skissar vi på att marginalen stärks och att den landar på 5,0% år 2026. Det är konservativt i förhållande både till bolagets eget mål (10%) samt utfallet under fjolåret.

Bakåtblickande värderas Tcecur nu till 8,4x rörelsevinsten (EV/Ebita). Använder vi en multipel på 8x finns drygt 50% uppsida på radarn.

Skulle Tcecur vara i närheten av att nå sina finansiella mål så är uppsidan i aktien betydande (se optimistiskt scenario). Risken är ökad prispress och förvärv samt att bolaget behöver stärka balansräkningen (pessimistiskt scenario).

Tillväxten under årets första halvår var helt okej (+4,7%). Jämförelsetalen var ganska tuffa med 23% organiskt tillväxt första halvåret ifjol. Marknaden uppvisar en god underliggande tillväxt.

Ökad brottslighet, regulatoriska krav samt mer videoövervakning driver på marknadstillväxten som väntas vara omkring 10% per år framöver.

Marginalmässigt har utvecklingen däremot varit en besvikelse. Risken är att marginalen kommer vara klen även under andra halvåret. I takt med ökad effektivitet och tillväxt borde Tcecur kunna nå åtminstone 5%. Ifjol var marginalen knappt 6% jämförelsevis. Konkurrenten Prosero har tjänat omkring 10% senaste åren så tvåsiffrig marginaler borde vara möjligt på sikt. Men det är inget vi räknar med i huvudscenariot.

Nettoskuld/Ebitda uppgår till 1,0x. På rullande tolv månader värderas Tcecur nu till 8,4x rörelsevinsten. Aktiemarknaden verkar prisa in fallande vinster. Kortsiktigt har osäkerheten ökat. Som i många andra småbolag är likviditeten i aktien rätt klen. I snitt omsätts det aktier för drygt 0,18 Mkr per dag.

Uppsidan i huvudscenariot är fin. Samtidigt gäller det att ha tålamod med att det kan ta lite tid att få ordning på marginalerna igen. Vinsten kommer troligen falla under andra halvåret 2024. Investerare som gillar småbolag och inte räds risknivån kan överväga en post.