Thule: Friluftsvarumärke eller biltillbehörsbolag?

Malmöbaserade Thule (172 kr) är världsledande inom framför allt takboxar, takräcken och cykelhållare till personbilar. Globalt sett är marknadsandelen över 50 procent. Thule sköter såväl produktutveckling som tillverkning och försäljning via detaljhandelspartners och specialiståterförsäljare i 140 länder.

Produktinnovation och det starka varumärket som förknippas med sport och friluftsliv är två viktiga konkurrensfördelar. Thules produkter återfinns generellt i premiumsegmentet och tenderar vara dyrare än konkurrenternas.

En stor förhoppning i Thule är bolagets ambition att nyttja det starka varumärket för att bryta sig in i nya produktkategorier. Särskilt handlar det om bagageväskor (80 mdr kronor relevant marknad för Thule) och barnsittvagnar (10 mdr kronor relevant marknad).

I bägge fall har man slagit sig in på marknaden med mer sport-/friluftsrelaterade instegsprodukter som ligger ganska nära Thules nuvarande varumärkesprofil. Men ambitionen på längre sikt (5-10 år) är att vara en seriös utmanare och knycka en rejäl del av den totala kakan.

Hinder saknas förstås inte. Bägge kategorier är mogna redan i dag med jättar som Samsonite inom bagageväskor och Bugaboo inom barnvagnar – tillsammans med mängder av mindre konkurrenter. Thule har nog en god chans hos kunder som redan är bekanta med varumärket, men stora framgångar på massmarknaden ska man kanske inte räkna med i närtid även om satsningen är lovande.

Facit så här långt är att…

• …satsningen på barnprodukter går bra. Affärsområdet ”Active with Kids” växte med 40 procent under 2017 och utgjorde då 8 procent av koncernens omsättning. Tillväxten uppges ha varit god även under 2018 bland annat drivet av den nya barnvagnen Thule Sleek.
• …satsningen på bagageväskor är lite av ett frågetecken. Affärsområdet ”Packs, Bags & Luggage” minskade omsättningen med 3 procent under 2017 och utgjorde då 14 procent av koncernens omsättning. Men delvis är tappet drivet av gamla restprodukter på dekis som CD- och kameraväskor som följde med förvärvet av Case Logic 2007. Under 2018 verkar utvecklingen ha fortsatt ungefär i samma stil eller kanske något bättre.

Måste dessa nysatsningar lyckas eller är det mer av en bonus?

De analytiker som följer bolaget räknar med ungefär 10 procents årlig organisk tillväxt under kommande år. Med tanke på det begränsade tillväxtutrymmet inom biltillbehör där Thule redan dominerar marknaden, så är nog tolkningen att framgång inom de nya produktkategorierna ligger i förväntningarna. Blir det inte så finns alltså risk för bakslag i aktien.

Det höga tempot inom produktutveckling kostar också pengar. I tredje kvartalet påverkade satsningarna rörelsemarginalen negativt med 1,6 procentenheter. Efter flera år med successivt stigande rörelsemarginal har trenden nu därför vänt och marginalerna minskat två kvartal i rad. Tänker man å andra sidan bort dessa extrakostnader så tycks verksamheten i övrigt fortsatt prestera starkt med en rörelsemarginal på 18,7 procent i Q3.

Bolagets finansiella målsättning är att nå 20 procents rörelsemarginal på lite sikt. Historiskt har Thule lyckats nå sina mål och har höjt de finansiella målen två gånger sedan börsnoteringen 2014 vilket imponerar.

Vi ser det som en nyckelfråga om man ska betrakta Thule som ett halvbilligt varumärkesbolag med fin tillväxt – eller ska man kanske snarare se värderingen som hög på toppvinster i en cyklisk biltillbehörsverksamhet?

Många av bolagets produkter faller nog delvis in i lyx- och semesterkategorin som kan ta stryk om folk får mindre pengar i plånboken. I sådana tider kanske det ligger närmre till hands att köpa billigare varumärken, eller kanske vänta helt och hållet med att köpa nytt. Då är det också färre som köper nya bilar vilket borde påverka negativt.

I finanskrisen gick Thule nästan under (även om det till stor del berodde på hög skuldsättning snarare än stora förluster). I dag står nog bolaget mer stabilt. Men aktien lär inte överprestera om konjunkturen vänder.

Det finns också ett starkt cykliskt inslag i affärsområdet ”RV Products” (13 procent av omsättningen 2017) som bland annat tillverkar markiser och tält för husbilar och husvagnar. I USA svajar den marknaden rejält just nu. Till exempel har husbils- och husvagnstillverkaren Thor Industries kollapsat på börsen och svenska underleverantören Dometic har tappat en tredjedel av börsvärdet på några månader. Thule är inte särskilt stora i USA och rapporterar fortsatt tillväxt – men risken finns ju ändå att smittan sprider sig så småningom. Kanske om/när räntan stiger något mer?

Å andra sidan försöker Thule aktivt bredda sig till mer konjunkturstabila segment. Och det finns en strukturell trend i att vi lägger allt mer pengar på semester, friluftsliv och sportaktiviteter.

Tabellen nedan visar ett antal olika bolag inom fordonstillbehör och friluftsliv sorterade från högst till lägst värdering. Det är svårt att dra några slutsatser på ett så spretigt bolagsunderlag, annat än att värderingarna på de flesta håll ligger kring 10 gånger rörelseresultatet medan Thule handlas till 14,6x.

Det kan vara köpläge i Thule som pressats mer än börsen i stort senaste månaderna. Värderingen på aktien är inte det som avskräcker oss mest.

Däremot tycks marknaden redan ha tecknat in ganska stora framgångar inom bagageväskor och sittbarnvagnar. På kort sikt tynger satsningarna dessutom marginalerna. Vi följer också noggrant utvecklingen på RV-marknaden som är ett orosmoment.

Även om det finns lite uppsida i Thule ser vi därför ingen anledning att slänga oss över aktien här och nu.