Värdeskapande förvärv på andra sidan Atlanten

Swedencare (120 kr) utvecklar, tillverkar och säljer kosttillskott för husdjur. Produktportföljen består bland annat av foder, schampo och munhygienprodukter. Bolagets omsättningsmässigt största produkt är ProDen PlaqueOff och används bland annat för att förebygga tandsten och dålig andedräkt hos framförallt hundar. I fjol stod ProDen PlaqueOff Powder för två tredjedelar av koncernens totala intäkter.

Strax efter midsommar aviserade Swedencare att de förvärvar det amerikanska djurhälsobolaget Stratford Pharmaceuticals. Bolaget är likt Swedencare verksamma inom premiumsegmentet för kosttillskott och liknande produkter. Förvärvet breddar produktportföljen och stärker distributionskanalerna för Swedencare.

Stratford grundades för cirka 10 år sedan och är främst verksamma på den amerikanska marknaden. Bolaget har under de senaste åren uppvisat en fin tillväxt och vuxit omkring 20 procent per år. 2019 omsatte Stratford 71,5 Mkr och uppvisade ett rörelseresultat före avskrivningar, Ebitda, på 15 Mkr. Det motsvarar en rörelsemarginal på 21 procent.

Swedencare betalade 159,3 Mkr motsvarande en multipel på 10 gånger rörelseresultatet och 2 gånger omsättningen för 2019. Ett väldigt värdeskapande förvärv för aktieägarna.

I samband med förvärvet genomförde Swedencare en riktad emission till ett antal institutionella investerare. Swedencare emitterade 1,5 miljoner nya aktier till kursen 88,80 kr och tog in 133 Mkr. Samtidigt meddelades att Swedencares tidigare VD Håkan Lagerberg utnämndes till ny VD. Lagerberg lämnade VD-posten i höstas. Jenny Graflind som varit VD på Swedencare sedan november 2019 återgår till sin tidigare roll som CFO på bolaget.

Dagen innan förvärvet värderades Swedencare till 10 gånger den bakåtblickande omsättningen och 37 gånger rörelseresultatet. På nuvarande kurs kring 120 kronor värderas koncernen som helhet i nivå med Swedencares värdering innan förvärvet. Aktiemarknaden har således värderat upp Stratford i linje med Swedencares värdering. Ett riktigt multipelarbitrage med andra ord.

I samtal med Affärsvärlden berättar VD Håkan Lagerberg att Stratford såldes till konglomeratet Eli Global, numera kallat Global Growth sommaren 2018. Swedencare var vid detta tillfälle också med i förvärvsdiskussionerna men prislappen sprang i väg.

Eli Globals huvudägare Greg Lindberg har dömts för mutor och korruption. Det har dock inget att göra med Stratford Pharmaceuticals. Lindberg har valt att avyttra ett antal bolag däribland Stratford.

Idag har Stratford 17 anställda. Försäljningen sker bland annat till 10 000 veterinärkliniker samt detaljhandel för husdjur (pet retail). Ungefär halva omsättningen sker till private label.

Produktportföljen utgörs av ett flertal terapiområden för hundar och katter. Bland annat hud och päls, leder samt mage och tarm. Den omsättningsmässigt största produktkategorin är dermatologi som innefattar schampo och balsam och står för cirka 20 procent av Stratfords omsättning. Den största enskilda produkten är ett schampo som står för cirka 6 procent av intäkterna.

Stratford har ingen dentalprodukt där Swedencare däremot har ett starkt erbjudande. Stratford fokuserar likt Swedencare på receptfria produkter i form av kosttillskott. Bolaget har ingen egen tillverkning utan det sker genom kontraktstillverkningspartners. Stratford kommer fortsatt att ledas av Brian Nugent som är bolagets VD och grundare.

Pro forma omsatte Swedencare och Stratford 198 Mkr med en rörelsemarginal före avskrivningar på 27,5 procent 2019. En pro forma-tillväxt på knappt 24 procent jämfört med föregående år. Stratford har en strukturellt lägre bruttomarginal på drygt 50 procent. Det är cirka 20 procentenheter lägre än Swedencares. Pro forma bruttomarginalen under fjolåret var cirka 65 procent.

Stratford konsolideras från och med den 1 juli 2020 och ingår således i räkenskaperna under andra halvåret.

Swedencare bedömer att det finns en hel del synergieffekter inom främst försäljning och marknadsföring. Många av Stratfords kunder efterfrågar produkter inom mun- och dentalhälsa. Här finns alltså möjlighet till korsförsäljning. På sikt ser Swedencare även möjlighet att lansera Stratfords produkter i Swedencares försäljningskanaler.

Swedencare har tidigare i hög grad varit beroende av produkten ProDen PlaqueOff. Enproduktsberoendet har varit ett minus även om försäljningen varit väl diversifierad geografiskt sett.

En annan osäkerhetsfaktor är Swedencares patent som löper ut september 2021 (med undantag för Brasilien 2028). Detta är en risk. Ledningen i Swedencare menar att mycket av värdet finns i varumärket och att bolaget på många marknader har lika höga marknadsandelar som på marknader där bolaget idag inte har något patent.

I höstas presenterade Swedencare nya finansiella mål. Målsättningen är nu att omsätta 500 Mkr med en rörelsemarginal på lägst 25 procent år 2024. För att nå omsättningsmålet krävs en årlig tillväxt på 20 procent per år om vi utgår från pro forma siffrorna för 2019.

Tidigare var rörelsemarginalmålet 30 procent. Sänkningen skall ses i ljuset av bolagets ökade marknadssatsningar. Swedencare har bland annat anställt en global marknadschef.

Marknadstillväxten är generellt 3-4 procent per år för husdjursprodukter. Marknaden för premiumprodukter och kosttillskott som Swedencare adresserar växer däremot snabbare än så. Omkring 5-10 procent årligen, beroende på produktkategori och geografi.

Husdjur ses allt mer som en del av familjen. En undersökning i USA visar att 95 procent av husdjursägarna ser sitt husdjur som just en familjemedlem. Trenden är också att ägarna spenderar mer och mer pengar på sina husdjur. Möjligen väljer allt fler människor att skaffa sällskapsdjur i dessa virustider.

Både Swedencare och Stratford uppvisade fin utveckling under det första kvartalet. Swedencare växte 23 procent och Stratford drygt 40 procent. Pro forma omsatte koncernen knappt 60 Mkr med en rörelsemarginal före avskrivningar på 23,5 procent. Uppräknat i årstakt innebär det en försäljning på cirka 240 Mkr.

Viruskrisen har inneburit en del försenade orders samt lägre försäljning i butiksledet på de flesta marknaderna. Däremot har e-handelsförsäljningen ökat och kompenserar en stor del av bortfallet i fysiska butiker.

Vi räknar med en tillväxt på 17 procent på koncernnivå under 2020. Eftersom Stratford endast är inkluderat i räkenskaperna under andra halvåret kommer den redovisade tillväxten bli betydligt högre än så. Vi räknar med cirka 50 procents tillväxt. Kommande år räknar vi med en tillväxttakt på cirka 20 procent.

Marginalmässigt skissar vi på en rörelsemarginal på 22 procent för innevarande år. Som stiger till 27 procent ett par år ut. Swedencare har historiskt sett uppvisat en fin skalbarhet med bakgrund mot bolagets höga bruttomarginaler.

Bolag med exponering mot husdjursmarknaden värderas i regel högt. Amerikanska Zoetis Inc som är en avknoppning från läkemedelsbolaget Pfizer är världsledande på läkemedel och vaccin för husdjur. De värderas till 27 gånger rörelsevinsten (Ev/ebit) på 2021. Finska Musti Group som bland annat driver Arken Zoo och återfinns i Afv-portföljen värderas till 21 gånger rörelsevinsten nästa år. Elanco är ett stort globalt djurhälsovårdsbolag. Swedencare växer å andra sidan betydligt snabbare. Använder vi en multipel på 25 gånger rörelsevinsten finns en uppsida på 15 procent på radarn.