VBG: Förvärven har släpat

VBG (167,5 kr) är en industrikoncern. På rullande tolv månader uppgår omsättningen till drygt 3,4 miljarder kr.

Bolagets grundare Herman Krefting lade under 80-talet grunden för bolagets ägarbild genom att starta tre stiftelser i syfte att säkra det långsiktiga ägandet. Den största ägaren är Herman Kreftings Stiftelse för Allergi & Astmaforskning med 27,6% av rösterna. Stiftelsen SLK-anställda äger 23,6% och Stiftelsen VBG-SLK äger ytterligare 10,2%. Totalt kontrollerar dessa stiftelser alltså över halva bolaget tack vare sina röststarka aktier.

VBG har styrts av bolagets VD Anders Birgersson i drygt 20 år. Birgersson sitter även i de tre stiftelsernas styrelse. VBG:s styrelseordförande Johnny Alvarsson har tidigare varit VD på bland annat Indutrade. Alvarsson sitter även i styrelsen för ett par förvärvsintensiva bolag, bland annat Beijer Alma, Instalco och Sdiptech. Både VD och ordförande äger aktier värda strax under 200 000 kr vardera.

Verksamhet

VBG har varit verksamma sedan 50-talet och har funnits på börsen sedan slutet av 80-talet. Bolaget har tre divisioner: Truck and Trailer Equipment, Mobile Climate Control och Ringfeder Power Transmission. Koncernledningen ansvarar för den övergripande styrningen och strategin. De operativa besluten fattas inom de olika divisionerna. Det innebär att bolaget har en decentraliserad styrmodell.

Varumärkesportföljen bestående av VBG, Onspot, Edscha Trailer Systems, Mobile Climate Control och Ringfeder. Dessa har enligt ledningen ledande positioner inom sina respektive nischer.

Försäljningen sker främst till tillverkare av slutprodukterna (alltså OEM:s av bussar, anläggningsfordon, nyttofordon, chassipåbyggare och kapelltäckta trailers) men även till återförsäljare och grossister. Värdekedjan sträcker sig från utvecklingsfas till eftermarknaden. Den senare står för drygt 23% av omsättningen. Den största geografiska marknaden är Nordamerika som står för 50% av omsättningen. Strax över 60% av omsättningen kommer från OEM.

Triss i divisioner

Inom Truck and Trailer Equipment erbjuder bolaget automatiska släpvagnskopplingar för tunga lastbilar, automatiska snökedjor för kommersiella fordon, skjutbara tak för kapelltäckta trailers och skjutbara takbågar för järnvägsvagnar. Bolaget har en marknadsandel på över 50% av världsmarknaden. Alla produkter syftar till att öka säkerheten på vägarna. Inom släpvagnskopplingar är det vanligaste kundsegmentet chassipåbyggare. För snökedjor är det användare av kommersiella lastfordon och utryckningsfordon. Vad gäller skjutbara tak är den största kundgruppen tillverkare av kapelltäckta trailers. Under fjolåret minskade den valutajusterade försäljningen med 11%. Segmentet står för drygt hälften av koncernens rörelseresultat.

Inom Ringfeder Power Transmission (RPT) säljer bolaget drygt 20 olika produktlinjer. Det handlar om allt från axel- och navkopplingar för kranar och hissanordningar, till friktionsfjärdrar som används i flygplan och byggnader. Kunderna verkar inom metallframställning, energiproduktion, gruvor och industriell automation. Verksamheten visade på god motståndskraft under pandemin. Försäljningen minskade med drygt 9% under fjolåret.

Mobile Climate Controls är bolagets största segment sett till omsättning. Inom segmentet erbjuds klimatsystem. Det handlar om värme, ventilation, luftkonditionering och styrsystem som säljs till tillverkare av bussar, anläggningsfordon, nyttofordon samt försvarsfordon. Tillväxten uppgick till 21% under 2018 och 16% under 2019. För pandemiåret 2020 dök tillväxten med 16%, valutajusterat. Under 2020 godkändes och lanserades produkten MCC Aire Shield UVC. I klimatsystemet används UV-filter för att rensa luften från virus, mögel och bakterier. Kanske kan bolagets produkt få en efterfrågeboost i och med pandemin. Trots god tillväxt ligger rörelseresultatet kvar på samma nivåer sedan förvärvet.

Normal lönsamhet och marknadstillväxt

VBG:s rörelsemarginal har historiskt legat kring 12%, i linje med marginalmålet på just 12%. Bolaget har växt relativt snabbt under de senaste fem åren. Den genomsnittliga organiska tillväxten ligger kring 5% och den förvärvade tillväxten på drygt 16%. Bolaget avkastar drygt 12% på det sysselsatta kapitalet.

Under det pandemidrabbade fjolåret minskade omsättningen med 12,7% justerat för valutaeffekter. Rörelsemarginalen hölls relativt intakt och landade på 11,2%. Detta inkluderade statliga stöd nära 60 Mkr. Justerat vi för dessa uppgick rörelsemarginalen till 9,4%.

Innevarande år har bjudit på en stark återhämtning. Bolaget har justerat för valuta växt drygt 18% under de första nio månaderna. Rörelsemarginalen är rekordhög, kring 14,3%, och är bara marginellt dopad av statliga stöd på 11 Mkr. VBG har även lyckats föra över ökade material- och transportkostnader till sina kunder under perioden. Det är positivt.

Framöver spår Clear International Consulting att nyförsäljningen av trailers kommer att växa med drygt 4% per år fram till 2025. Analyshuset Mordor Intelligence spår att bussmarknaden växer med drygt 4% år i Nordamerika. Marknadsdatabolaget IHS Markit menar på att bussförsäljningen i Europa kommer att öka med 10% per år fram till 2023 drivet av lagstiftning, samt att den amerikanska bussmarknaden kommer att växa drygt 10% under 2021.

Förvärv i fokus

VBG har en uttalad förvärvsstrategi. Bolaget har som målsättning att växa 5% organiskt och ytterligare 5% genom förvärv. Strategin går ut på att identifiera tilläggsförvärv eller plattformsförvärv och ska mynna ut i att bolagets divisioner är nummer ett eller två inom sina respektive marknader.  För tilläggsförvärven rör det sig om bolag som omsätter mellan 50-300 Mkr. Plattformsförvärven bildar en egen division. Dessa omsätter från 500 Mkr och uppåt.

Under slutet på 2016 gjorde VBG ett stort plattformsförvärv av Ratosägda Mobile Climate Control. Prislappen landade på drygt 1,8 miljarder kr, vilket motsvarade en EV/Ebita-multipel kring 12x.

Sedan dess har det varit skralt på förvärvsfronten. Under 2019 genomfördes ett litet förvärv och under pandemiåret 2020 gjordes inga förvärv. I år har ledningen utfört ett mindre tilläggsförvärv av Insta-Chain, som tillverkar snökedjor. Prislappen ser ut att understiga 30 Mkr.

Framöver tror vi att VBG kommer att utföra kompletterande förvärv inom Truck & Trailer och Ringfeder Power Transmission. Det ska noteras att ledningen ser ut att tidigare haft ett relativt konservativt förhållningssätt till förvärv. Under 2019 menade bolaget på att det fanns möjligheter till förvärv men att priserna var för höga. I kontakt med Afv menar bolaget på att de kan anpassa sig till prisnivån givet rätt möjligheter.

Sett till balansräkningen finns det gott om krut till förvärv. Bolaget har tillsammans med likvida medel och outnyttjade krediter nära 1,5 miljarder att röra sig med. Nettoskulden ligger på 300 Mkr vilket motsvarar 0,8 gånger rörelseresultatet.

VBG Framåt 

Bolagets primära strategiska mål är att växa globalt. Det handlar om att etablera Truck & Trailer Equipment i Kina, uppdatera strategin i Indien och att förstärka positionen i Brasilien, Australien och Oceanien. Bolaget har även släppt en rad nya produkter inom kopplingssegmentet som ska driva försäljningen framöver.

Vidare fokuserar ledningen på effektiviseringar inom Mobile Climate Control som ska leda till kostnadskontroll och ökad lönsamhet. Det handlar om att lägga ner satsningar på olönsamma marknader och se över kunderbjudandet och organisationen. Slutligen ligger även fokus på tilläggsförvärv för bolagets två mindre segment i korten. Afv:s skissar enligt nedan i huvudscenariot:

• Tillväxt: Vi räknar på att bolaget återhämtar omsättningen från 2019 till och med 2023. Detta genom en tillväxt på 11% under 2021 och ytterligare 4% 2022 och 2023. Bolagets interna målsättning är att växa 10%, varav 5% ska ske organiskt och 5% genom förvärv. Vi skissar inte in förvärv i prognoserna.
• Lönsamhet: Bolaget har historiskt tjänat drygt 12% i rörelsemarginal sedan 2017. Vi tror att bolaget bibehåller lönsamheten framåt.
• Värdering: Bolaget har historiskt handlats runt EV/Ebit 10 – 11x. Innan pandemin slog till handlades bolaget till EV/Ebit 11x. Vi räknar på det senare i huvudscenariot.

Slutsats

VBG har identifierat ett par intressanta nischer som bolaget verkar inom och har dessutom visat på motståndskraft under pandemin. Vidare har divisionerna lyckats uppvisa skaplig organisk tillväxt under de senaste åren. Därtill finns en förvärvsoption som kan driva tillväxten ytterligare. Hittills har förvärven inte imponerat överdrivet mycket. Det är dock fortfarande en omständighet som kan driva tillväxten framöver.

Att bolagets VD sitter i styrelsen för de tre största ägarna inspirerar inte. Vi är inte övertygade om att detta påverkar incitamenten åt det positiva hållet. Vidare är insynsägandet hos VD och styrelseordförande klent.

De mjuka faktorerna imponerar alltså inte överdrivet. Samtidigt har VBG uppvisat en stabil historik. Givet att den underliggande marknaden återhämtar sig finns det god uppsida i aktien, kring 30%, vilket lockar. Rådet blir köp.