Veoneer: Säker tillväxt till lägre pris

Veoneer (230 kr) utvecklar och tillverkar produkter för aktiv bilsäkerhet. Det rör sig till exempel om kameror, radarenheter och mjukvaror som behövs för att skapa funktioner som parkeringsassistans, automatisk bromsning och annat som numera börjar bli standard i moderna bilar.

Bolaget är ett av världens största inom området, har 8 600 anställda och intäkter kring 20 miljarder kronor. Verksamheten ingick tidigare i Autoliv men knoppades av som eget börsbolag i juli förra året.

Avknoppningen gjordes för att skapa ett bolag med fullt fokus på tillväxtområdet aktiv säkerhet medan huvudkonkurrenter som Continental och Bosch snarast är konglomerat. Ägarna, med aktivistfonden Cevian i spetsen, driver bolaget hårt för att ta en ledande position. Resultatet prioriteras inte. Att skapa en systemleverantör i teknisk framkant, både inom hård- och mjukvara är det som gäller.

Den här prioriteringen medför kraftiga förluster här och nu. Utvecklingskostnaderna är till och med högre än den bruttovinst som Veoneer hade på sina produkter förra året (4,3 mot 4,0 miljarder kr). Totalt låg rörelseförlusten på 1,8 miljarder kronor. Bolagets prognos är att rörelsemarginalen ska nå över nollan först 2021 eller 2022.

Det finns tecken på att strategin fungerar. Veoneer har ett relativt komplett erbjudande både i form av egenutvecklade produkter (som kamera och vanlig radar) samt genom partnerskap (lidar, förarövervakning). Marknadsandelen var cirka 12 procent 2018 men bolaget tog runt 25 procent av orderingången på aktiv säkerhetsutrustning, enligt egen uppgift.

Detta sker efter flera år av mycket hög orderingång efter ett omtag på produktportföljen 2013-15. Det är dock ordrar som börjar levereras först 2-4 år efter att de tilldelats, typiskt sett. Först i slutet av detta år ska orderingången börja slå igenom i form av intäktstillväxt.

Inriktningen på aktiv säkerhet har inte hjälpt Veoneer på börsen där fordonsrelaterade aktier värderats ned kraftigt senaste året. Aktien ligger nästan 60 procent under toppkursen 517 kronor från i somras, vilket är ett ras i klass med de värst drabbade i sektorn. Veoneer påverkas som alla andra underleverantörer av att bilproduktionen inte blir så hög som branschen trott 2019 och 2020. Färre tillverkade bilar betyder färre sålda kameror, elektronikenheter med mera.

Men förutom detta finns ett par andra faktorer som ligger aktien i fatet.

En är att frågan om en nyemission hamnat på bordet när de kortsiktiga utsikterna mörknat. Visserligen finns 8 miljarder kronor i kassan per årsskiftet. Men kassaflödet efter investeringar var minus 3,3 miljarder förra året så den siffran minskar snabbt. En nyemission skulle troligen inte tas emot positivt på aktiemarknaden.

Får vi tro analytikerna är stalltipset att Veoneer inte bränner hela kassan utan ”endast” hälften, 3,7 miljarder, innan kassaflödet väntas bli positivt 2022. Men marginalerna för förvärv, en ytterligare försämrad marknad eller riktigt hög, kapitalbindande, orderingång är nu inte så stora.

En annan orsak till kursraset är att det blivit tydligt att massmarknaden för den allra mest avancerade produkt Veoneer vill försörja, den självkörande bilen, ligger längre bort än väntat. Teknikinnehållet i självkörande bilar är mycket högre än för vanliga bilar. Antalet sensorer är till exempel över 25 i en autonom bil jämfört med 2-10 i dagens moderna fordon. I dollar räknat är den aktiva säkerhetsaffären värd 4000-10 000 dollar i ett självkörande fordon mot 500-700 dollar i de moderna bilar som rullar på gatorna idag.

Man kan argumentera för att den här förseningen faktiskt gynnar Veoneer. Produktportföljen vad gäller nuvarande säkerhetsnivåer utgörs till större del av egenutvecklade produkter medan de mest avancerade systemen till större del består av produkter från partners som Velodyne (lidar) eller Zeunity (mjukvaror). Det är naturligt att tänka att marginaler och konkurrensfördelar är större på egenutvecklad teknik.

Vi är ändå tveksamma till detta. Veoneer har laddat rätt hårt för att utveckla mer avancerade system. Förra året anställdes 1100 ingenjörer. Nu måste bolaget ställa om mycket av dessa resurser till projekt inom kundanpassning eller dra ned på personal. Det kostar tid och pengar. Nedskrivningar på investeringar kan bli nödvändiga. Därtill försvinner lite av ”hype-faktorn” kring bolaget bolaget, och aktien, om visionerna kring självkörande bilar tonas ned.

Hur ska man nu se på aktien?

Vid avknoppningen noterade vi att Veoneer drivs närmast som en start-up och att stabila vinster ligger lång fram i tiden. De närmsta åren bör intäkterna växa kraftigt på basis av orderingången men en mogen lönsamhet ligger många år bort, på grund av de stora utvecklingskostnaderna. Veoneer har guidat för att långsiktigt ha marginaler i nivå med passiva säkerhetsprodukter, vilket vi tolkar som 9-13 procent.

Ser man till hur intäkterna värderas så ligger Veonner i linje med underleverantörer som bör ha väsentligt sämre tillväxtutsikter på grund av sin produktmix.

Namnen i tabellen nedan avser förutom Autoliv bolag som har närvaro inom aktiv säkerhet men vanligen endast en mindre del av den totala omsättningen. Snittet ligger på EV/S 0,8 mot 0,6 för Veoneer för tillfället. Drar vi bort 5 miljarder i befarade förluster från Veoneers nettokassa, så ligger EV/Sales på 0,8 – alltså i linje med de andra bolagen. En tolkning av det är att man får den tillväxt bolaget genererar efter 2020 gratis.

På grund av de stora förlusterna och den snabbt föränderliga marknaden bör Veoneer ses som en högriskaktie. I den kategorin är det inget dumt val. Använder vi samma multipel som i förra analysen (EV/S 1,5) finns dubblingspotential. Nu är hela branschen nedvärderad men även med en multipel på 1 gånger intäkterna finns okej uppsida.