Vitec väl värd sitt pris

Vitec är ett mjukvarubolag från Umeå som firat stora triumfer på börsen tack vare sin konsekvent utförda och framgångsrika förvärvsstrategi. Sedan starten 1998 har grundarduon Lars Stenlund och Olov Sandberg köpt upp 27 mindre mjukvarubolag – ofta enproduktbolag.

De har riktat in sig på små nischer med låg konkurrens och mogna produkter. Här har man kunnat köpa billigt och med lånefinansiering har det satt rejäl fart på vinsten per aktie. Som framgår av diagrammet så har Vitec växt kraftigt.

Den här utvecklingen har inte gått börsen obemärkt förbi och idag har Vitec ett börsvärde på 1,8 miljarder. Bolaget fick en rejäl omvärdering när bilden av ett trögväxande (organiskt sett alltså) och ospännande bolag ersattes av den av en förvärvsmaskin mer lik Indutrade än andra IT-bolag som IFS eller Enea.

Det senaste året har ändå kursuppgången stannat av och frågan är om det börjar öppna sig ett köptillfälle i den annars högvärderade aktien?

Tittar vi på hur Vitec står och går, inklusive annonserade förvärv, så får vi det till att vinstförmågan ligger kring 105 Mkr i rörelseresultat vilket kan översättas till 2,50 kronor per aktie. Det ger en värdering av Vitec på p/e 26, vilket förstås inte känns så attraktivt.

Tittar vi på resultatutvecklingen så pekar den faktiskt nedåt, hittills i år. Rörelsevinsten har minskat 13 procent. Tappet har två skäl. Dels valutaeffekter då vinsterna från de norska intäkterna devalverats när norska kronan försvagats, dels effekter av att Vitec tappat storkunder på sina system för fastighetsmäklare.

Långsiktigt är det inget som oroar jättemycket. Kundtappet är främst en följd av att Fastighetsbyrån bestämt sig för att utveckla ett eget system och fasa ut Vitec. Att bolag väljer bort externa leverantörer av stödsystem och utvecklar själva hör numera till ovanligheterna och är inget vi väntar oss bli en trend.

Men om något så visar kundavhoppet på riskerna i att driva konsolideringen i små nischer alltför långt. Efter förvärv i början av 2010-talet hade Vitec skaffat ett monopol inom system för svenska fastighetsmäklare. Kundnöjdheten var inte på topp från början och monopolläget gjorde inte saken bättre.

Samtidigt tuffar förvärvsmaskinen Vitec på i bra takt med två företagsköp, bägge i Finland, hittills under 2016. Totalt investerar Vitec 100 Mkr i bolagen till multiplar kring 6-7 gånger vinsten. Hur bra köpen är återstår att se men bolagen uppfyller i alla fall de villkor kring hög andel återkommande intäkter som Vitec satt upp. Historiskt har bolaget ett bra förvärvsfacit – även om vi noterar viss mindre nedskrivningar av tilläggsköpeskillingar också.

Eftersom de faktorer som pressar ned årets resultat är engångsartade ser de kommande åren bra ut för bolaget. Modellen är enkel på pappret. Investera 100-120 Mkr varje år i nya företag till vinstavkastningsnivåer runt 14-20 procent (ev/ebit 5-7), finansiera det med skuld som kostar 3-4 procent och lev bra på mellanskillnaden. Ovanpå det finns en organisk tillväxt runt 2 procent. Allt som allt bör Vitec öka rörelsevinsten med 20-25 Mkr – under många år framöver.

Bra på pappret behöver förstås inte betyda bra i verkligheten. Men Vitecs ledning har många år visat att modellen faktiskt levererar. Det syns inga tydliga tecken på att det skulle vara på gång att ändras.

• Stort utbud. Enligt ledningen finns 100 bolag i Norden som är intressanta förvärvsobjekt för Vitec.
• Ingen prisinflation. De senaste köpen har varit till 4-8 gånger ebitda. Det är i linje med modellen.
• Begränsad konkurrens. Då Vitec endast investerar i små nischer får de vara i fred för stora mjukvarubolag, private equity. Hittills har bolaget gjort 27 förvärv sedan 1998. Bakom det är säkert mångfalt fler processer och endast i tre fall har en alternativ köpare snuvat Vitec på objektet.

Visst finns ändå risker som är värda att lyfta fram. En är att Vitec fortfarande är ett ganska litet företag – även om riskspridningen blivit markant bättre jämfört med för några år sedan då mäklarsystemen drog in merparten av vinsten. Idag finns 6 affärsområden och inget svara för mer än 30 procent av vinsten.

Den organiska tillväxten är dock låg och lär så förbli. Även en uppgång i räntan kan nämnas som ett hot. Dels då ökade räntekostnader minskar ”avkastningsmarginalen” mellan de verksamheter Vitec köper och finansieringen. Men ökad ränta kan på marginalen även devalvera den här typen av ”obligationsliknade” tillgångar som Vitec kan betraktas som.

Våra förväntningar sammanfattas nedan. Här har vi i strid mot praxis räknat in icke genomförda förvärv i siffrorna för 2017 och 2018. Tanken är att Vitec lyckas sysselsätta runt 100 Mkr i förvärv årligen, precis som man gjort de senaste åren. Detta är möjligen lite vågat – men den stora tillgången på objekt (100 stycken på ledningens lista) och få tecken på att priserna sticker i väg eller nya köpare kommer in så anser vi att det är rimligt. I så fall ser vi framför oss ett Vitec som tjänar 131 Mkr i rörelsen och 3,20 kronor per aktie 2018.

Hur ska man då värdera detta? Den här typen av förvärvsbolag eller ”roll-up”-bolag som det även kallas brukar värderas högt. Från svensk horisont rör sig tanken snabbt till industrigrossisterna som också är stabila förvärvsmaskiner.

Nedan finns en tabell med dessa, Vitec och samt ett företag från Kanada, Constellation Software, som jobbar med samma modell inom mjukvaruindustrin som Vitec.

De rena industrigrossisterna värderas till p/e 18 och ev/ebit 14,5 vilket är lägre än övriga bolag. Skillnaden är att de har en cyklisk komponent som vi tror att Vitec saknar. Ur det perspektivet är Vitec mer likt Addlife och Lifco som är mer konjunkturstabila tack vare inriktning mot hälsovårdssektorn. Dessa begåvas med p/e-tal på 21-26.

Det verksamhetsmässigt mest jämförbara bolaget, Constellation, har högst multiplar. En viktig skillnad är storleken och riskspridningen. Constellation har intäkter på 25 miljarder från flera kontinenter.

Med fingret i luften skulle Börsplus sätta ett p/e kring 22 som relevant för Vitecs del 2018. Det är högt för ett litet bolag men vi tror att Vitec kan öka vinsterna runt 20 procent per år fram till dess och fortfarande 2018 ha lika goda tillväxtutsikter som idag. Då kan värderingen av aktien förbli hög.

Det ger en potential på 12 procent, inklusive utdelningar. Det är en avkastningspotential som är för liten för att ge ett köpråd. Ändå tror vi inte att man tar allvarlig skada av att köpa aktien ens på 65 kronor. Men Vitec är framför allt en aktie att hålla koll på om börsen skulle svaja till eller om en rapport kommer in svagt och sänker kursen. Med en prislapp en bit under 60 kronor faller den sista pusselbiten på plats för ett köp av aktien.

Läs fördjupad analys