Vitrolife: Klen organisk tillväxt

Vitrolife (207 kr) är ett bolag som vi på Börsplus skrivit om ett par gånger tidigare. Så sent som i mars i år skrev vi en ny analys där vi bland annat klagade på den ”svaga” organiska tillväxten. Vi resonerade även kring att Vitrolife är ett av börsens bästa tillväxtbolag de senaste åren men att värdering är hög. Väldigt hög.

På grund av den relativt svaga organiska tillväxten har Vitrolife börjat sätta den stora nettokassan i rullning genom förvärv av nya produkter och tekniker. Detta kan möjligen vara lösningen på problemet men riskerna ökar samtidigt.

Idag lämnar företaget sin rapport för årets första kvartal. Den övertygar inte och aktien är i skrivande stund ned ett par procent. Några utvalda siffror finns nedan.

Den totala tillväxten på 18 procent ser vid en första anblick bra ut. Justerat för förvärv och positiva valutaeffekter var den organiska tillväxten 4 procent. Det är mindre bra. I samma kvartal i fjol växte Vitrolife 8 procent organiskt och 5 procent på helårsbasis 2018. Att Vitrolife får allt svårare att växa organiskt blir allt tydligare.

Nedan följer utvecklingen på respektive affärsområde.

Största affärsområdet Media som står för drygt hälften av koncernens försäljning var det stora glädjeämnet. En organisk tillväxt på 14 procent är mer än marknadstillväxten och Vitrolife tar således marknadsandelar. Pessimisten noterar däremot att försäljningen minskade med 1 procent i jämförelsekvartalet Q1 2018. Tittar vi på utvecklingen under 2018 ökade affärsområde Media försäljningen med 6 procent organiskt.

Time-Lapse som vuxit stark de senaste åren växte 1 procent organiskt. Vitrolife har under kvartalet fått Time-Lapse inkubatorn EmbryoScope+ godkänd för försäljning på den viktiga kinesiska marknaden. Försäljningen väntas påverkas positivt under kommande kvartal till följd av godkännandet.

Disposable Devices minskade omsättningen med 4 procent organiskt. Bolaget menar att tappet beror på minskning i Asien där beställningarna varierar mellan kvartalen. IT-driftstörning påverkade försäljningen inom ART Equipment negativt med 3 Mkr. Dessa kommer istället intäktsföras under Q2 2019.

Det nya affärsområdet Genomics bidrog med 20 Mkr och är även en delförklaring till att koncernens totala bruttomarginal sjönk till 63 procent (65) då dessa distributionsprodukter har lägre marginal. Vilket bolaget också varit tydliga med att påpeka tidigare. Genomics väntas bidra med cirka 10 procent intäktstillväxt och 3–4 procent på Ebitda-nivå under 2019.

Tittar vi på resultatet på Ebitda-nivå så ökade det till 126 Mkr (106). Positiva valutakurseffekter bidrog med 14 Mkr. Justerat för detta var resultattillväxten mer modest. Dessutom påverkade nya redovisningsstandarden IFRS-16 rörelsemarginalen på Ebitda-nivå positivt med ungefär en procentenhet.

Efter kvartalets slut har Vitrolife förvärvat rättigheterna till en teknologi som används för bedömning av embryon på Time-Lapse filmer med hjälp av artificiell intelligens (”AI”) och har även ingått ett samarbetsavtal för att utveckla teknologin. Köpeskillingen uppgick till 6 miljoner dollar.

Förvärv av nya och kompletterande tekniker är helt klart intressant för att bibehålla och förbättra bolagets långsiktiga konkurrenskraft.

Nedan följer våra prognoser för de kommande åren.

Det stora frågetecknet är den organiska tillväxten. 5 procent i fjol och 4 procent under första kvartalet 2019. Är det verkligen tillräckligt? Vitrolife är ett riktigt kvalitetsbolag men många andra medicinteknikbolag som också värderas högt växer betydligt snabbare än vad Vitrolife gör. Jämförelsetalet i Q2 är i relativa termer ganska lätt då Vitrolife faktiskt minskade försäljningen med 5 procent under andra kvartalet 2018.

Skalbarheten har historiskt sett varit god. Ledningen flaggar dock för ökade kostnader relaterat till forskning och utveckling samtidigt som det nya affärsområdet Genomics är marginalutspädande.

Börsplus slutsats

Vitrolife har många egenskaper som vi gillar med stark marknadsposition och hög teknikhöjd i produkterna. Samtidigt förväntas marknaden, enligt bolaget, under överskådlig tid växa med mellan 5 – 10 procent årligen.

Det är betydligt enklare att sätta ett säljråd på ett dåligt bolag med hög värdering än ett bra bolag med hög värdering. Vitrolife tillhör den senare kategorin. Det går inte att sticka under stol med att förväntningarna på bolaget är höga och risken i förhållande till potentialen är allt för stor. Vi behåller med andra ord vårt tidigare säljråd.