Billig men för riskabel

Vad har finländska gruvteknikföretaget Outotec gemensamt med Danske Bank? Vid sidan av att båda bolagen dyker upp på listan över nordiska kursförlorare i år (se Veckans data på sidan 42) så erbjuder de investerare snarlika case där mycket specifika problem tynger bolag som i övrigt presterar hyggligt. Vid en normalisering är avkastningspotentialen i båda fallen god.

Men där slutar likheterna. Medan där huvudvärken i Danske Bank (köpråd i nummer 47/2018) stavas misstänkt penningtvätt i Baltikum och troliga mångmiljardböter, dras Outotec med problem i ett jätteprojekt i Saudiarabien som ingen vet hur dyrt det blir.

2012 fick Outotec en jätteorder värd hela 350 miljoner euro på att uppföra en stor anläggning som framställer titanoxid från mineralen ilmenit. Ursprungsplanen var att produktionen i de två elektriska smältugnarna skulle starta 2014. Efter förseningar skulle anläggningen dra i gång 2015–2016, varpå nya problem dök upp. En av smält­ugnarna reparerades och startade igen i höstas, även denna gång utan framgång.

Telefonkonferensen efter niomånadersrapporten blev i mångt och mycket en historia där analytikerna försökte få så många ledtrådar som möjligt från ledningen om hur dyrt det här kan bli för Outotec. Ledningen göt inte direkt olja på vågorna, vilket avspeglas i kursutvecklingen.

Outotec kommer att ta en stor reservation för Saudi-projektet i bokslutet, medan påverkan på kassaflödet kommer successivt under det år det beräknas ta att laga smältugnen.

Vid en hastig anblick ser Outotec ut att ha marginaler för en stor engångskostnad av två skäl: god utveckling i övriga verksamheten och en nettokassa på 64 miljoner euro.

Att två tredjedelar av börsvärdet gått upp i rök sedan förra hösten visar emellertid på en stor skepsis på marknaden. Varför det? En viktig del är sannolikt att balansräkningen egentligen inte är så stark.

Inom Outotecs eget kapital finns nämligen en så kallad hybridobligation på 150 miljoner euro som tickar med en ränta på 7,4 procent. Obligationen emitterades 2016, när Outotec var som mest pressat, och kan lösas tidigast i mars 2021. Lägg därtill att bolaget sitter på en pensionsskuld på 55 miljoner euro. Ses hybridobligationen som skuld – inte alls orimligt – är nettoskulden inklusive pensionsskuld 141 miljoner euro. Plötsligt är det finansiella manöverutrymmet klart mindre.

I ett optimistiskt scenario lyckas Outotec ändå få i gång anläggningen i Saudiarabien, men tvingas ta rejäla extrakostnader som absorberas av rörelsens kassaflöde och nya krediter. Uppsidan i aktien är då minst 50–70 procent, givet nuvarande pressade värdering.

Mot det ska ställas att det kan bli ännu dyrare, vilket ökar risken för nyemission. Lägg därtill att Outotec redan har misslyckats med att få i gång anläggningen vid två tillfällen. Tänk om problemet inte är löst om ett år? Oavsett vilken reservation Outotec gör i bokslutet så kommer en osäkerhetsrabatt hänga kvar tills smältugnarna är i gång, något som sannolikt är omkring ett år bort.

Sådana här lägen är intressanta då investerarna ofta visat sig överreagera. I det här fallet, nära årsskiftet, kan kursfallet också ha förstärkts av en dos window-dressing – ingen förvaltare vill visa upp en sådan här kursförlorare i sin årsrapport.

Hade Outotecs finanser varit starkare hade Affärsvärlden sett en intressant risk/reward, där Outotec varit intressant som en liten position i en diversifierad portfölj. Nu lutar vi åt att osäkerheten är för stor och att det är säkrast att stå vid sidan om.