Billigt Volvoäventyr i öst

KÖP Volvokoncernens ben inom anläggningsmaskiner, VCE, viker nu med världskonjunkturen. När tredje kvartalets ordermässiga svaghetspunkter därtill innefattar Ryssland får det särskild bäring på ett annat svenskt börsbolag, nämligen Ferronordic Machines, som Affärsvärlden gav ett första köpråd i nummer 19/2018.

I fjol hämtades hela tre fjärdedelar av Ferronordics intäkter från ny- och begagnatförsäljning plus eftermarknadstjänster relaterade till VCE. Addera tipptruckar från Volvo-ägda Terex Trucks samt en växande eftermarknadsaffär kring Volvos lastvagnsben så är symbiosen nära fullständig. Till skillnad från AB Volvo är Ferronordics affär dock både kapitallätt och riktad mot en högre tillväxtpotential i Ryssland och forna Sovjetunionen (CIS), råvarurika marknader med enorma infrastrukturskulder att ta igen.

Vid förra rådet hade USA-sanktioner mot Ryssland pressat aktien till 132 kronor. Affärsvärldens fundamentalt motiverade riktkurs på 200 kronor nådde inte i mål, men köprådet på rysskräck slog väl ut; vid utvärdering tolv månader senare, i maj i år, var uppvärderingen 19 procent till 157 kronor. I dag är analyskursen 140 kronor.

Det gångna årets expansion har ytterligare stärkt partnerskapet med Volvo. Bland annat övertogs import, försäljning och service av VCE-maskiner i Kazakstan, CIS-blockets näst största marknad med ungefär lika eftersatt infrastruktur som Ryssland. Därtill stärks greppet om VCE i Ryssland genom övertagandet av även import­rätt samt reservdelslager från Volvo. Parallellt växer bolaget sitt höglönsamma ryska eftermarknadsled, med reparationer, underhåll och snart även fabriksrenovering av motorer och växellådor, samt sina kontraktstjänster, där Ferronordic med egen maskinpark och egna arbetslag utför grävarbete på plats åt exempelvis gruvbolag.

Ryskt eftermarknadsansvar för Volvos lastvagnar betalade i september av sig i en oväntad affär. Ferronordic väntas få överta delar av Volvos återförsäljnings- och servicenät för lastbilar i Tyskland från 2020; totalt nio Volvo-ägda anläggningar, och i en separat följdaffär ytterligare två ägda av en återförsäljare. Ferronordic betalar väldigt lite för verksamheterna, med totalt dryga 1,5 miljarder kronor i stabil årsomsättning och vars dominerande Volvo-ägda del taktat nollresultat.

Affärsvärlden räknar i år med inbromsning till 20 procents intäktstillväxt för CIS följt av nolltillväxt 2020, då vikande världsekonomi bör hämma investeringsviljan i nya maskiner. Därefter är återgång till 20 procents organisk tillväxt (före förvärv) möjlig, då maskinstocken understiger marknadernas infrastrukturbehov. Ferronordic kan – på håret – klara målet att åren 2017–2021 tredubbla CIS-intäkterna.

Addera Ferronordics närtidsprognoser för de tyska lastvagnsförvärven, med stabila intäkter plus omställningsförlust. Sammantaget tar Affärsvärlden då höjd för lätt vikande rörelsevinst 2020 (rapporterad ebit), då rörelsemarginalen bottnar runt 5 procent tack vare ocykliska eftermarknadsvinster. Med återhämtning mot en mer normal marknad 2021 är 7 procents rörelsemarginal inom räckhåll. Börsen värderar därmed Ferronordic till under 7 gånger 2021 års antagna normaliserade rörelseresultat (ev/ebit). Det är en mycket låg värdering ställt mot den kapitallätta affärens kapitalförräntning, som snabbt kan ta fart efter intrimmade förvärv.

Nettoskuldsättningen (inräknat leasing) kan toppa på i alla fall 3 gånger ebitda om marknaden viker. Det kan tillfälligt pausa fler förvärv, men på sikt ser förvärvsförutsättningarna i Östeuropa och forna Sovjet fortsatt starka ut.

Svensk bolagsstruktur och organisationskultur är förhoppningsvis risksänkande i politiskt känsliga länder med korruptionsrisker. Därtill äger nuvarande och tidigare ledning samt styrelse mycket aktier.

2020 kan bli motigt för Ferronordic och det saknas inte operationella risker i Ryssland och forna Sovjet. Eftersatt infrastruktur, en sedelpresslik affär och låg värdering kompenserar dock mer än väl. Affärsvärlden höjer riktkursen till 210 kronor (ev/ebit 10 för 2021).