Bolaget som hellre köper än blir köpt

I dagarna är det ett år sedan strukturivern i läkemedelsbranschen nådde tidigare oanade höjder. Rader av sammanslagningar och förvärv drog upp temperaturen i sektorn. Febern började i USA, men nådde även Europa där amerikanska Pfizer höll på att överta brittisk-svenska Astra Zeneca.

Ungefär samtidigt, men mer i skym­undan, var svenska Meda en hårsmån från att köpas upp av det amerikanska läkemedelsbolaget ­Mylan. Kursen rusade i slutet av april förra året till nivåer en bit under det sockrade budet, som enligt medieuppgifter låg på 145 kronor per aktie. Men Meda, med huvudägaren Stena som sitter på en femtedel av röster och kapital, nobbade upplägget och ett år senare ligger kursen på ungefär samma nivåer som då, kring 125 ­kronor.

Gjorde ledningen med den då nye tyske vd:n Jörg-Thomas Dierks i ­spetsen rätt som nobbade amerikanerna?

Meda byggdes under många år upp av läkemedelsveteranen Anders Lönner. Han startade med två tomma händer när han 1999 fick vd-jobbet i ett Meda, som då var ett litet försäljningsbolag för mediciner som dåvarande storägaren Skandia helst ville bli av med. Börsvärdet var inte mer än 100 miljoner kronor. I dag är värdet närmare 50 miljarder kronor, vilket gör Meda till en av börsens största succéer och börsens största läkemedelsbolag efter nämnda Astra Zeneca.

Bolaget har historiskt vuxit genom att köpa andra bolag och/eller försäljningsrättigheter till läkemedel runt om i världen. Under Anders Lönners tid vid rodret genomförde Meda fler än 30 större förvärv. Tanken med förvärven är att slippa den kostsamma och riskfyllda forskningen som utmärker läkemedelsbranschen för att i stället utnyttja stordriftsfördelar i distribution, försäljning och tillverkning. Numer har Meda samlat på sig i storleksordningen 1 000 produkter där de 20 tyngsta pjäserna står för cirka 45 procent av försäljningen. För två år sedan kastade Anders Lönner in handduken, men bolagets strategi för tillväxt är densamma nu som tidigare: köp konkurrenter.

Det tog inte den nya ledningen mer än ett år innan den presenterade Medas hittills största förvärv. Det familjekontrollerade italienska läkemedelsbolaget Rottapharm sögs sommaren 2014 in i den svenska koncernen. Priset var över 21 miljarder kronor. Affären saknade inte kritiker som ansåg att den var i dyraste laget. Rottapharms försäljning uppgick under året före affären till i sammanhanget måttliga 5 miljarder kronor, men bruttomarginalen på 67 procent var ändå snäppet över Medas egen marginal.

Med Medas kvartalsrapport från i maj publicerad kan utomstående nu syna några av de olika förhoppningar som vd Jörg-Thomas Dierks har ställt i utsikt ska bli verklighet i samband med storaffären. De viktigaste komponenterna är att försäljningen ska öka och att bolaget kan se fram emot samordningsfördelar på cirka 900 miljoner kronor med full effekt nästa år.

Självklart har omsättningen i det sammanslagna bolaget skjutit fart jämfört med hur gamla Medas siffror såg ut på egen hand under första kvartalet 2014. Ökningstakten är 36 procent, men i fasta växelkurser steg försäljningen mer måttliga 24 procent och den organiska tillväxten pro forma var -5 procent, vilket är en smula illavarslande. Orosmolnen under första kvartalet var i övrigt att bolaget plågas av konkurrens från plagiatörer av hösnuvanässprejen Astepro i USA och Tambocor, en medicin mot oregelbunden hjärtrytm, i Frankrike.

Om de potentiella samordningsfördelarna ska gå att håva in senast nästa år återstår att se. Vd lovar att det ska bli verklighet men fram till nu, ett halvår efter övertagandet, har bara 200 miljoner kronor hämtats in.

I den andra vågskålen är bolaget samtidigt hårdare skuldsatt än tidigare med en nettoskuld som numer uppgår till 29 miljarder kronor. I början av 2014 var nettoskulden 15 miljarder kronor. Soliditeten har under samma tid fallit från 42 procent till 31 procent. Skuldsättningen märks i räntekostnaderna som uppgår till cirka 1,2 miljarder kronor i årstakt.

Ledningen har hur som helst lovat aktie­ägarna en angenäm resa under innevarande år och utfallet av de nu aktuella vårmånaderna blir helt avgörande för om löftena ska kunna infrias. Bland annat har Dierks lovat att försäljningen ska nå över 20 miljarder kronor och att marginalen före avskrivningar (ebitda) ska bli högre än de 30,6 procent som bolaget uppnådde under fjolåret. Det betyder att Meda under året måste nå upp till en motsvarande vinst före avskrivningar på i storleksordningen 6–6,5 miljarder ­kronor.

Analytikerna tycks tro på bolagets utsikter. Sju analytiker av tio har köp på aktien. Ingen har sälj vilket gör aktien till en av de mest omhuldade på börsen. Genomsnittsprognosen bland de analytiker vars bedömningar ställs samman av SME Direkt är just en vinst på 6,3 miljarder kronor vilket kan översättas i en rörelsevinst (ebit) på 3,1 miljarder kronor, något som i sin tur betyder en rörelsemarginal på 16 procent. En rörelse­marginal i det häradet skulle betyda ett trendbrott eftersom marginalen fallit betänkligt under senare år (se diagram).

Men det fina med Meda är att frågan om verklig försäljning fram­över egentligen saknar relevans. Den som investerar i Meda nöjer sig rimligen med vad bolaget lyckats väl med fram till nu, nämligen att köpa och integrera nya bolag. Bolagets ambition att bli ett ledande företag inom sin nisch kan mycket väl bli verklighet om ytterligare fem till tio år. Nu blir nya förärv inte aktuella förrän tidigast nästa år, om man ska tro vd. Då först har kassaflödet, som rinner in i en takt av 3 miljarder kronor per år, byggt på kassan så mycket att det enligt Jörg-Thomas Dierks är möjligt att göra nya förvärv.

Värderingen av Meda-aktien är hög med de flesta mått mätt. Ingen köper aktien för direktavkastningen på 2 procent. Med ­positiva antaganden om vinstutvecklingen blir p/e-talet för i år och nästa år 23 respektive 22.

Blotta vetskapen om att Mylan, som med ett börsvärde på 280 miljarder kronor är ett medelstort amerikanskt bolag, lade ett bud på Meda förra året på högre kursnivåer än dagens betyder att fallhöjden är begränsad. Meda är därtill ett större bolag i dag än för ett år sedan. Så nog gjorde Meda-topparna rätt som nobbade Mylans bud förra året. Ta rygg på Dierks som nyligen utnyttjade den senaste tidens kursfall till att köpa aktier i bolaget. Riktkurs på ett års sikt: 168 ­kronor.