En massa problem på Munksjö

Jan Blomqvist, fackklubbsordförande på Munksjös bruk i Jönköping, hade inte hört talas om EQT. Det ändrades för fyra år sedan. I januari 2005 bjöds han in till riskkapitalbolagets kontor, som då låg på Linnégatan i Stockholm för att ta en kopp kaffe med Munksjös nya ägare, representerad av Caspar Callerström, partner på EQT.

EQT:s köp av papperskoncernen Munksjö såg ut att vara en perfekt affär. Munksjö räddades från den tidigare ägaren, den irländska pappersjätten Jefferson Smurfit, som hade tröttnat på att investera i den svenska nischspelaren. EQT såg fram emot att sätta Munksjö på börsen på fyra, fem års sikt och att därmed göra en nätt vinst på hundratals miljoner kronor.

Så blir det inte. I dag hotar skuldberget, som EQT lade på Munksjö för att finansiera förvärvet, att knäcka det 146 år gamla bolaget. Och för EQT:s del har drömmen om en notering förbytts i en mardröm om en krävande gökunge. Och de gamla vännerna, bankerna, hotar att sätta en kniv i ryggen på EQT för att rädda sitt eget skinn.

Det bästa scenariot, på kort sikt, är att Munksjö-affären blir en stor förlust för Wallenbergs riskkapitalbolag EQT. Det värsta scenariot är att Munksjö gör konkurs och att EQT dessutom hamnar i en förtroendekris hos investerare och långivare. Ett riskkapitalbolag som inte kan dra in pengar till att köpa nya bolag har problem, milt uttryckt.

***

“Vi tittar på det operativa”

Jan Åström, Munksjös vd, är 52 år och har arbetat 30 år i skogssektorn. Han tillhör de få bolagsdirektörer som man kan tänka sig kan göra entré obemärkt bland de anställda på fabriksgolvet. Om det fortfarande finns en schablonbild av en brukspatron är det knappast Jan Åström, med sitt lågmälda sätt, sin norrländska dialekt och slitna läderportfölj man ser framför sig.

Han har inte tid att träffa Affärsvärlden på Munksjös huvudkontor vid pappersbruket i Jönköping. I stället tar han emot i ett mötesrum på EQT:s nya, eleganta kontor på Hovslagargatan nära Grand Hotel i Stockholm. Den förre vd:n för jättekoncernen SCA har lyckats spränga in en intervju mellan alla möten han deltar i för att försöka hitta en väg ur krisen. Fast själv vill han inte använda ordet kris utan argumenterar för att Munksjö går rätt bra.

-?Jag skulle vilja säga att Munksjö totalt sett går lika bra som vilket skogsbolag som helst i dagsläget. Vi har ett kassaflöde som är hyggligt. Munksjö är inte ett företag som förlorar pengar om man ser till det operativa. Där är det nu ett positivt resultat och det är den siffran vi tittar på, säger Jan Åström.

Tyvärr, för Jan Åström, är det operativa resultatet inget som andra tittar på för att få en rättvisande bild av Munksjö. I så fall hade han inte suttit i krismöte på EQT, utan kunde ha koncentrerat sig helt på att lösa problemen ute på bruken – där marknaden rasar medan de höga fasta kostnaderna består.

***

Många stora problem – och ett jättestort

Det saknas alltså inte problem för Munksjö. Men det som Jan Åström, tillsammans med EQT och ett konsortium om åtta banker diskuterar, är det mest akuta hotet mot bolaget. Munksjö har i dag en skuld på 3,5 miljarder kronor. Den extremt höga skulden kommer från det lån som EQT tog – för Munksjös räkning – för att finansiera förvärvet.

De senaste redovisade siffrorna för Munksjö gäller 2007 och visar, precis som Jan Åström säger, att den operativa verksamheten gör en liten vinst. Men resultatet före finansnetto och avskrivningar ligger på minus 429 miljoner kronor. Räntekostnaderna (som förutom räntor på lån för förvärvet även inkluderar räntor på ett aktieägarlån som i dag konverterats till aktier) uppgick 2007 till 550 miljoner kronor. Det egna kapitalet är negativt.

-?Jag är mycket förvånad över att det ligger så mycket skulder i ett bolag som Munksjö, det är den mest aggressiva skuldsättning man sett i ett skogsbolag någonsin. Ett sådant här bolag borde inte ha mer än 2 miljarder i skulder, säger en analytiker av skogssektorn som vill vara anonym.

Jan Åström understryker att Munksjö “än så länge” betalar sina lånekostnader.

-?Till dags dato har vi inte haft några problem att klara covenanterna (åtaganden mot långivarna) eller haft några stora diskussioner om betalningsanstånd, säger Jan Åström.

Caspar Callerström sitter vid Jan Åströms sida under delar av intervjun. Caspar Callerström är 36 år och ansvarar för EQT:s investeringsfond Fond III, med totalt 2 miljarder euro, där Munksjö ingår som ett av sex bolag. Han är chef över EQT i Stockholm och anses vara en av den svenska riskkapitalbranschens största stjärnor.

Nu riskerar han både sitt eget rykte och EQT:s. Förvärvet av Munksjö måste ses som ovanligt djärvt och riskfyllt, även i det relativt stabila läge som rådde 2005. Att ett riskkapitalbolag går in i ett bolag som är av cyklisk karaktär – och dessutom något så kostnadskrävande som ett pappersbruk – är ovanligt. Lönsamma sådana affärer är än mer ovanliga.

Flera bedömare som Affärsvärlden talat med, skogsanalytiker och branschexperter, menar att investeringen i Munksjö ser ut att ha varit feltänkt från början.

Betalade ni för dyrt för Munksjö?

-?Man ska vara ärlig och säga att med facit i hand så har bolaget inte gått så bra som vi hade trott. Så man kan säga att vi betalade ett högt pris, säger Caspar Callerström.

Gjorde ni någon felbedömning av Munksjö när ni bestämde er för att köpa det?

-?Nej, det tycker jag inte. Vi hade en plan för vad vi skulle göra med bolaget. Och att det delvis är en cyklisk bransch, det har vi vetat om, säger Callerström.

-?Baserat på vår syn på marknaden fanns det goda marginaler för ganska stora svängningar. Vi räknade inte med att det skulle vara en boomande högkonjunktur i all evighet. Ett normalt konjunkturscenario hade vi räknat med att klara av.

Förmodligen hade EQT inte heller räknat med att konkurrensen skulle hårdna så mycket som den gjort, att en tysk kartelldom skulle ge ett svidande skadestånd – och att långivarna, bankerna, skulle hamna i en så trängd situation att gamla vänskapsband inte längre var värda vatten.

***

Kris – normaltillstånd i skogsbranschen?

Kris är inget okänt läge för ett bolag som varit med sedan 1862. Första gången det smällde till för Munksjö var 1878. En kontorschef rapporterade till högste chefen, Knut Ottonin Ljungquist: “Jämmerligt med försäljningen i Stockholm, vad skola vi då säga om den här i Jönköping? En order om blott några kronor betraktas som ett underting.” Och lite senare: “Penningefrågan börjar bli betänklig. Handelsbanken har som synes av hosgående brev uppsagt sitt kontrakt om löpande räkning.”

Pappersindustrin var en av de första viktiga industrigrenarna i Sverige och Munksjö ett av dess största bolag. Den som kan sin näringslivshistoria minns Johan Edvard Lundström, “tändstickskungen”, som bytte bransch och startade Munksjö Pappersbruk.* Många svenskar har glada investerarminnen från mitten av 1980- och 1990-talen. Något år var Munksjö ett av Europas mest lönsamma skogsbolag och periodvis hade bolaget folkaktiestatus. Ännu fler svenskar har någon gång kommit i kontakt med Munksjös produkter, till exempel den tidigare omfattande produktionen av toapapper (såld till SCA 2004 för 249 miljoner kronor).

Den senaste stora krisen i modern tid var 1981, även då var orsaken överbelåning i kombination med lågkonjunktur. Bolaget var timmar från konkurs. Rekonstruktionen, som leddes av företagsdoktorn Ulf af Trolle och ekonomidirektören Rolf Ekedahl i samarbete med Carnegie, bestod av nyemission och försäljning av den stora förlustmaskinen, massafabriken i Vaggeryd. I mars 1983 skrev Veckans Affärer om mirakelvändningen under rubriken Saneringen som blev en verklig fullträff.

2002 köpte Jefferson Smurfit ut bolaget från börsen, men efter bara drygt två års innehav kom den irländska koncernen på att Munksjös specialprodukter inte passade in, eftersom man helst ville satsa på sin förpackningsproduktion.

Även om EQT uppfattades som räddaren i nöden vid köpet 2005 fanns det en viss undran inför ett riskkapitalbolag som ägare, minns Christer Larsson, förbundsekonom på Pappers.

-?Tidigare var vår bild av riskkapitalistbolagen att de skulle slimma bolagen, att det skulle vara snabba puckar och slakt av bolagen, flytt till lågkostnadsländer och så vidare. Men så har det inte blivit.

-?Överlag har vi inte haft några negativa erfarenheter direkt, för ofta har alternativet (till att köpas av ett riskkapitalbolag, reds anm) varit dåligt. De har i huvudsak skött sig bra, och det verkar gälla även EQT i Munksjö. Jag tror att den här synen delas av våra medlemmar.

***

Väntan på goda nyheter kan bli lång

Skogsbolagen har inte haft det lätt, varken nu eller på de senaste tio åren. I dag är läget värre än någonsin i modern tid och det finns få goda nyheter att vänta inom överskådlig tid. Även om Munksjö är i särklass sämst i klassen, är det inget skogsbolag som undgår nedgången. Som jämförelse till Munksjös negativa skuldsättningsgrad är skuldsättningsgraden i Billerud 0,99 och i Holmen, starkast i sektorn, 0,48.

Rolf Ekedahl, som efter att ha deltagit i rekonstruktionen av Munksjö, arbetade som vd mellan 1983 och 2000, sammanfattar.

-?Skogssektorn har det tufft. Bolagen gick miste om de goda effekterna av högkonjunkturen, på grund av ökade råvarukostnader, energipriser och en dyr dollar. Dessutom är de extra drabbade nu av lågkonjunkturen, säger Rolf Ekedahl.

I dag finns en europeisk överkapacitet för Munksjös viktigaste produkt, dekorpapper, och prispressen är hård. Under de senaste fyra åren har Munksjö tvingats sänka sina priser med 15 procent, tvärtemot planerna på att höja. För elektropapper, med kunder som ABB, vars verksamhet bärs upp av infrastruktursatsningar i till exempel Kina, har efterfrågan inte minskat lika mycket.

Den goda nyheten för Munksjö är att priset på insatsvaror ser ut att fortsätta nedåt, främst vad gäller veden till pappersmassa.

-?Men förmodligen kan inte det väga upp de negativa nyheterna, säger en skogsanalytiker som vill vara anonym.

Munksjö har försökt parera genom hårda besparingar och ökad produktspecialisering. Fokus ligger på produkter med hög förädlingsgrad och högre marginaler än vanliga pappersprodukter: dekorpapper (ett papper som man fäster ovanpå laminat) och elektrotekniskt papper (som man sätter till exempel i kablar). Undantaget är Aspa bruk, där man gör pappersmassa som är en bulkprodukt med liten marginal. Under de senaste åren har Aspa tjänat bra med pengar. Men en vikande marknad talar för att bruket inom en snar framtid kommer att bli ett sorgebarn inom koncernen. Enligt uppgifter till Affärsvärlden har EQT vid upprepade tillfällen försökt sälja Aspa bruk utan att lyckas.

Två bruk i Italien har lagts ned och produktionen har flyttats till Tyskland och Spanien. Ett bruk i USA är under avveckling. Fastigheter har sålts av och Munksjö har, framtvingat av de höga energipriserna, investerat i egna energianläggningar. Personalstyrkan har minskat från 1 500 till 1 100 anställda, och enligt Jan Åström kommer antalet anställda att minskas ytterligare.

När Affärsvärlden talar med personer som arbetar på de svenska Munksjö-bruken tycker de i likhet med sin vd, Jan Åström, att verksamheten går bra. De säger att produktionen i dagsläget går på nästan full fart.

-?När det skrevs i Dagens Industri om att det skulle vara kris i Munksjö så blev ju folk oroliga. Annars är det absolut ingen oro, här i Jönköping går det ju bra. Det är inga varsel eller någonting, utan allt rullar på, säger Jan Blomqvist, fackklubbsordförande.

En man som arbetar som maskinoperatör på Aspa bruk säger att stämningen är lugn.

-?Vi är så pass välinvesterade, vi är i bra skick, det gör att vi inte är oroliga. Den allmänna tron här är att man kommer ur den här dåliga situationen. Än så länge tror vi att det ska lösa sig via EQT.

De fyra Munksjö-anställda i Aspa, Billingsfors och Jönköping som Affärsvärlden talat med verkar tycka att EQT skött sig. Framför allt pekar de på att man gjort nödvändiga investeringar för att effektivisera och modernisera produktionen.

Det verkar som om Jan Åström arbetat på det sätt som EQT förväntade sig när han tillsattes för ett år sedan. Återstår bara att göra något åt de 3,5 miljarder kronorna i lån.

***

Hur ska det gå för Munksjö?

Nyckeln till framgång för Munksjö är att bankernas humör hålls uppe så att de inte ger upp hoppet om Munksjö och vill dra sig ur. Två faktorer avgör hur bankerna tänker. För det första måste de övertygas om att Munksjö är rätt positionerad för hög lönsamhet, när vändningen i efterfrågan väl kommer. Anser de att hoppet är ute för bolaget, ja då vill de knappast fortsätta att låna ut pengar.

För det andra handlar det om bankernas syn på hur affären påverkar deras eget anseende. På grund av sfärkopplingar är det rimligt att anta att SEB och Nordea är huvudlångivare til EQT. Båda dessa banker är under nyemission. Att då visa upp nya, stora kreditförluster vore ingen hit.

Konkursscenariot är knappast troligt. Det skulle innebära en mycket hög kostnad för bankerna, som dessutom knappast vill stå med nycklarna till flera stora pappersbruk där försäljning verkar svår att genomföra och alternativet, nedläggning, kostar stora pengar.

Magnus Henrekson, professor i nationalekonomi och chef för Institutet för näringslivsforskning, tror att både bankerna och EQT i det längsta vill undvika en konkurs.

-?Ingen skulle tjäna på en konkurs, och det skulle sänka EQT:s rykte för mycket, göra det svårare att få in pengar i framtiden. Samtidigt är det som en slags konkurs, eller snarare en rekonstruktion om de skuldbevis som givits ut för att delfinansiera Munksjököpet kan köpas tillbaka på marknaden med stor rabatt, säger han.

En skogsanalytiker är inte lika säker på att konkurs är uteslutet. I dagens extrema läge kan man inte utesluta extrema lösningar, menar han.

-?Man kan inte helt utesluta att bankerna skulle vilja statuera exempel mot de högbelånade riskkapitalistbolagen genom att faktiskt sätta Munksjö i konkurs, säger han.

***

EQT:s investerare får betala

Ytterligare ett alternativ är att EQT skulle lyckas sälja Munksjö. Caspar Callerström säger att Munksjö inte är till salu, eftersom han anser att det finns mycket kvar att göra i bolaget. Dessutom, fast det säger han inte rent ut, finns det knappast några spekulanter. Det finns inga storspelare som skulle kunna vinna stordriftsfördelar på att köpa Munksjö, med sina nischade specialprodukter. Det kan finnas intresse från tyska mindre företag att köpa loss dekorproduktionen, men det är just där som Munksjö hoppas på stark tillväxt – när det vänder.

En trolig väg är att bankerna vägrar skriva ned skulderna, att EQT tvingas skjuta till pengar för att få ned skulden – genom att skicka notan till sina investerare, och dessutom förhandlar sig till en ny deal med bankerna.

Jan Åström och Caspar Callerström arbetar för att minska skuldbördan.

-?Just nu jobbar vi utifrån hypotesen att vi med EQT och i diskussion med våra banker får en annan finansiell struktur, säger Jan Åström.

-?Det enda jag kan säga är att Munksjö hittills har levererat och skött sig som det ska, diskussionen vi för med bankerna är proaktiv. Om lågkonjunkturen fortsätter så kommer vi att behöva hitta en lösning och det är den proaktiva diskussion vi har nu, säger Caspar Callerström.

Rolf Ekedahl, tidigare vd, säger att han trots allt tror på ett lyckligt slut på Munksjös EQT-epok.

-?Jag tror på börsnotering men det tar förstås några år, säger Rolf Ekedahl.

-?Cykliska bolag som Munksjö passar bra på börsen och många känner för bolaget, det kanske blir något av en folkaktie igen.

Att det blir ett lyckligt slut på affären för EQT är däremot inte sannolikt.

-?Det ser ut att bli en dramatisk effekt för EQT:s förtroendekapital, säger en skogsanalytiker.

____________________________________________________________

Historien om Munksjö Pappersbruk

1862: Munksjö Pappersbruk grundas.

1917: Aspa Bruk förvärvas.

1919: Börsnotering.

1928: Aspa Bruk startar sulfatfabrik.

1954: PM13 i Jönköping anskaffas och blir Munksjös största specialpappersmaskin.

1974: Aspa Bruk blir först i världen med syrgasblekning.

1981-83: Munksjö genomgår sanering och rekonstruktion, efter en rad vidlyftiga företagsköp. Personalstyrkan minskas till 2 400 personer. Företaget går från att vara ett skogsföretag i ekonomisk kris till att bli ett av världens största specialpappersföretag.

1982: Billingsfors Pappersbruk förvärvas.

1989: Aspa bruk blir först i världen med helt klorfri sulfatmassa (TCF).

1991: Trelleborg och Custodia köper ut Munksjö från börsen.

1993: Ny börsnotering, företaget består nu av fyra affärsområden: Papper, Massa, Hygien och Förpackningar.

1996: Dekorpappersbolag i Tyskland, Spanien och USA förvärvas från PWA.

1998: Förvärvar ett italienskt dekorpappersföretag.

2002: Det irländska bolaget Jefferson Smurfit Group köper ut Munksjö från börsen.

2004: Det svenska riskkapitalbolaget EQT, fond nr III, förvärvar Munksjö från Smurfit. Antalet anställda är nu 1 500 personer. Affärsområdet Hygien avyttras till SCA och Förpackningar till Smurfitkoncernen.

2005: Den nya Munksjökoncernen bildas.

2006: Start av verksamhet i Kina. Kostsamma investeringar i energi och produktionsförbättringar inleds.

2007: Tyska konkurrensmyndigheten avslöjar att Munksjö samarbetat illegalt med konkurrenterna Felix Schoeller och Arjo Wiggins om priset på dekorpapper. De tre företagen ska nu tillsammans betala 600 miljoner kronor i en förlikning.

2008: EQT skjuter till 280 miljoner kronor i en nyemission för att bland annat täcka kostnader för kartellböterna. I dag har Munksjö 1 100 anställda, varav 650 personer på bruken i Jönköping, Billingsfors och Aspa, övriga i Tyskland, Spanien, Italien, USA och Kina. Källa: Munksjö, tidningsartiklar.