Ett bygge som håller

Vågar man rekommendera ett byggbolag någon vecka före rapport? Egentligen inte. De senaste åren har såväl NCC som Skanska kommit med så många besvikelser i rapporterna att marknaden vant sig. Rubriken “Skanska sviker igen” är så gott som förbjuden på redaktionen numera.

Grundproblematiken är ju att det alltid dyker upp något enstaka projekt som måste omvärderas och då blir det en nedskrivning, alternativt visar det sig att projektkostnaderna sprungit i väg.

Med Peab är det lite annorlunda (även om det så sent som i julas gjorde en stor nedskrivning på den norska marknaden i samband med en reavinst från en fastighetsförsäljning). Därför går det att räkna fram ett rättvist värde på rörelsen, bara man är medveten om att enstaka mindre besvikelser kan inträffa. Peab har nämligen ett par fördelar framför konkurrenterna:

Nästan hela verksamheten, 90 procent, finns i Sverige. När NCC och Skanska sitter med problem ute i Europa behöver Peab bara koncentrera sig på den lokala marknaden, som bolaget kan.

Peab bygger bara när det har slutkunder, vilket innebär att det inte äger en massa tomma nybyggda fastigheter.

Peab bygger bostäder för normala inkomsttagare och inte för höginkomsttagare som JM och i viss mån NCC.
Peabs ledning och styrelse är stora aktieägare i bolaget.

Personligen anser jag att den sista punkten är en av de viktigaste signalerna som finns när det gäller aktieköp. I NCC och Skanska har ledningen en del optioner, men få har satsat några större belopp av sina egna pengar på aktien. I JM sålde den förre vd:n sina aktier innan bolaget packade ihop och inga stora insiderköp har skett sedan dess.

Men eftersom Peab-folket aktivt har satsat sina surt förvärvade slantar på bolaget har de som incitament att aktien ska stiga, inte att de ska plocka ut stora pengar från företaget.

Och det är väl en av anledningarna till att Peabs renodling gått betydligt fortare än konkurrenternas. Visserligen har vägen dit varit snårig, med internaffärer mellan Peab och Wihlborgs, som styrdes av vardera brodern Paulsson, och som var ägare i varandra.

Men nu är banden brutna. Det verkar som om Mats och Erik tagit till sig av kritiken från marknaden. I dag driver de fortfarande var sitt bolag, dock mer åtskilt. Men man inte behöver ha någon större fantasi för att gissa att det är Peab som alltid kommer att fungera som byggare när Wihlborgs gör något projekt.

Tittar vi på Peab är det bara att konstatera att det inte är opåverkat av den tuffa byggmarknaden. Men orderboken är tjock. Och omsättningen lär inte sjunka, vare sig i år eller kommande år, trots att den totala byggmarknaden gör det. För det talar att bostadsbristen fortfarande är stor och att vägbyggen fortfarande behövs. Dessutom arbetar Peab nära sina kunder och låter dem vara delaktiga i projekten, så att det blir mer som ett partnerkontrakt. Metoden verkar vara så pass framgångsrik att NCC försöker kopiera den.

Marginalerna i Peab ligger kring 3 procent och har gjort det under de senaste åren. Det är svårt att se att de skulle kunna lyfta från den nivån. Men det är långt ifrån en dålig siffra. Byggkostnaden per kvadratmeter är hög i Sverige, vilket är bakgrunden till den historiskt svaga lönsamheten i branschen. På sikt måste detta förändras och troligen är det en ny lönesättningsmodell som måste till, men där är vi inte än.

Bättre då att ta Peab som det är. Och 3 procents marginal på en omsättning på 20 miljarder kronor innebär 600 miljoner kronor före räntor och skatt. Nettoskulden i Peab ligger kring miljarden, men kommer under året att amorteras ner och är troligen halverad vid årsskiftet.

Räntekostnaderna blir nog inte högre än 40-50 miljoner kronor i år. Dessutom är skatten låg de kommande åren, 14 procent. Det innebär att Peab gör en nettovinst på strax under 500 miljoner kronor. Jämfört med börsvärdet på 3,7 miljarder är p/e-talet alltså 8.

På köpet får man då Peabs fastighetsbolag Brinova, som landar på Stockholmbörsen i november. Brinova består av kontor, bostäder och logistikfastigheter. Fastigheterna är värda 2,5 miljarder och soliditeten är lite över 20 procent. Bolaget har låga vakanser, och med fastigheter som ger en direktavkastning på 8 procent kan Brinova tjäna 60 miljoner kronor per år, netto. Med sedvanlig fastighetsrabatt ska bolaget värderas till 400 miljoner på börsen.

Ryktena går ännu om att det finns budgivare på Brinova och att det inte kommer att börsnoteras. Men jag tvivlar. Processen är nu så långt framme att det krävs ett mycket bra bud för att Peab ska avbryta allt.

Frågan är vilka ägare Brinova får när det väl noteras. Merparten av fastigheterna ligger i södra Sverige, men beståndet är för spretigt i vår renodlade värld. Klövern är en tänkbar köpare av hela bolaget, det behöver fastigheter för att kunna utnyttja sina gigantiska förlustavdrag, och ägarkopplingar finns.

Kanske köper Klövern bara en del av fastigheterna, så att Brinova blir ett renodlat logistikföretag.
Med Brinova helt borta ur böckerna går Peab vidare som en mogen kassako. Med tanke på att verksamheten tjänar en halv miljard per år kan bolaget vara skuldfritt i slutet av nästa år. Teoretiskt sett skulle denna halva miljard kunna föras över till aktieägarna varje år, vilket motsvarar en årlig direktavkastning på 13 procent. Så lågt värderas Peab av börsen.Stabila affärer

Omsättning och röresleresultat, mkr.
2002 2003p
Omsättning 19 818 20 000
Röreleseres. 636 600
Resultat f. skatt 552 550
Vinst/aktie, kr* 5,80 5,40
P/e-tal* – 8
*14 procents skatt 2003.Skynda att fynda

Peab växer inte och vinsterna ligger still. Men med nuvarande ränta är ett p/e-tal på 8 alldeles för lågt. Visserligen kan man argumentera för att de krångliga byggbolagen ska värderas med en viss rabatt och ett p/e-tal på 10 är i så fall mer rättvist.
Nästa år blir utdelningen 3 kronor per aktie, vilket motsvarar en direktavkastning på 7 procent vid nuvarande börskurs och då får man Brinova på köpet. Det räcker som anledning till att köpa aktien.