Europa har segat sig upp

Håller stigande amerikanska räntor på att knäcka den spirandeeuropeiska konjunkturuppgången? Nervositeten på de finansiellamarknaderna är påtaglig och många funderar nog på hur storrisken är för ett nytt 1994. Då utlöste ju en höjning av denamerikanska korträntan en kraftig långränteuppgång världen över.Det bidrog till att den europeiska konjunkturuppgången dämpadesi förtid.

Konjunkturen vände ju uppåt först under 1993 och med ett normaltkonjunkturmönster skulle 1995 ha varit ett toppår. I ställetupplevde de flesta länder då en tydlig svacka i konjunkturen.Men även om det finns vissa kusliga likheter mellan 1994 och1997 talar det mesta för att vi inte är på väg in i ett nytt1994.

Den låga inflationen är mycket mera etablerad nu och det är heltenkelt svårt att se några fundamentala skäl för en kraftigränteuppgång i Europa. Löneökningarna i exempelvis Tyskland serut att bli omkring två procent i år, och till och med gamlahöginflationsländer som Italien och Spanien har nu en inflationpå under tre procent. Även 1994 var inflationen relativt låg,men då var det inte alls länge sedan den hade varit betydligthögre. Ett par år tidigare låg löneökningarna i EU-länderna på igenomsnitt sju procent och inflationen på fem procent. Att detinte behövdes så mycket för att väcka inflationsrädslan till livdå är inte så konstigt.

MERA UTHÅLLIGT NUÄnnu så länge ser tillväxten i EU-länderna också svagare ut än1994. Den har vänt uppåt, men i måttlig takt. Tillväxten under1994 blev överraskande stark, särskilt i Europa. Av diagrammetpå motstående sida framgår tydligt att det var fråga om endramatisk omsvängning från fallande BNP under 1993 till ganskahöga tillväxttal under 1994. Då liksom nu var tongångarna om deneuropeiska konjunkturen pessimistiska, och många var inteberedda på att tillväxten redan 1994 skulle bli så pass starksom den blev.

Reaktionerna hittills tyder inte heller på att ränteuppgångenblir lika våldsam som 1994. Under 1994 följdes tyska ochamerikanska räntor mycket nära åt. En månad efter att denamerikanska korträntan höjdes 1994 hade både tyska ochamerikanska tioårsräntor stigit med drygt en halv procentenhet.I dag, en dryg månad efter Federal Reserves räntehöjning den 25mars, har den amerikanska tioårsräntan stigit med ett partiondels procentenheter medan den tyska ligger kvar på sammanivå som då. Skillnaderna i inflationstakt (den tyskainflationen ligger på ungefär 1,5 procent och den amerikanska på3,0) och konjunkturläge har inneburit att skillnaden mellan delånga räntorna har blivit allt större under det senaste året.Den amerikanska långräntan passerade botten för ungefär ett årsedan medan den tyska räntan förmodligen nådde botten för ettpar månader sedan. För närvarande ligger den amerikanskatioårsräntan ungefär en procentenhet över den tyska. Det finnsingen anledning att de tyska räntorna skulle börja följa deamerikanska mycket närmare bara för att USA har börjat höjaräntan.

Men svagt stigande långräntor i Europa under det närmaste åretförefaller vara den rimligaste prognosen. Konjunkturen vändeuppåt för ungefär ett år sedan och inflationen lär knappast blimycket lägre än den är nu. Givet detta scenario förefallerrelativt låga räntor, en stark dollar och så småningom en mindrerestriktiv finanspolitik vara en bra grund för en fortsatteuropeisk konjunkturuppgång.

Tongångarna om de europeiska ekonomierna är trots detfortfarande mycket pessimistiska. Arbetslösheten ligger envistkvar på en mycket hög nivå, alltför litet görs åt stelaarbetsmarknader och annat som hindrar de europeiska ekonomiernafrån att fungera effektivt. Enorma besparingar i de offentligabudgetarna hindrar ekonomierna från att ta riktig fart. Ijämförelse med USA och Storbritannien ser det ännu värre ut. Därväxer det så det knakar och arbetslösheten ligger på fem, sexprocent i stället för närmare elva i EU-länderna. Inflationen ärlitet högre än här, men ändå förvånansvärt låg med tanke på hurmycket arbetslösheten har fallit och den långa perioden av godtillväxt.

Men även om det finns många långsiktiga problem så ärtongångarna just nu förmodligen överdrivet pessimistiska. Det ärlätt att överbetona de strukturella problemen när konjunkturenär svag och underskatta dem när konjunkturen är på väg uppåt.Det var t.ex. inte så länge sedan många menade att utvecklingeni den amerikanska ekonomin visade att vi hade kommit in i en nytid med jobless growth. I efterhand är det dock uppenbart attdet bara var en tidsfråga innan tillväxten också gav ökandesysselsättning och den amerikanska ekonomin framstår som ettlysande exempel på en väl fungerande ekonomi.

Att de positiva konsekvenserna av ränte- ochväxelkursutvecklingen inte är lika uppenbara som de negativakonsekvenserna av att pressa ner budgetunderskotten bidrarkanske också till att bilden av Europa förefaller omotiveratmörk. Att finanspolitiken är mycket restriktiv har nog knappastundgått någon. Men att de monetära förhållandena – det vill sägaeffekterna av växelkurser och räntor tillsammans – är merexpansiva än på mycket länge är det nog inte lika många somtänker på. Enligt den amerikanska investmentbanken GoldmanSachs” uppskattning har inte de monetära förhållanden i EU–länderna varit så expansiva som idag under de senaste tio åren.

STÄRKT KONKURRENSKRAFTAtt folk i allmänhet inte har märkt så mycket av uppgången ännuär dock inte så konstigt. Hittills är det nämligen nästan baraexporten som har blivit starkare. Och med det senaste halvåretskraftiga dollarförstärkning finns det all anledning att tro attden skall öka ännu snabbare framöver. Låga löneökningar ochökande produktivitet, som till en början har nästan enbartnegativa konsekvenser för hushållen, bidrar också till attstärka konkurrenskraften i Europa. Förra året ökade exportenfrån EU-länderna med drygt fyra procent och en vanlig bedömningär att den ökar med omkring sex procent i år och nästa år. Deninhemska efterfrågan har hittills varit betydligt svagare. Förraåret ökade investeringarna bara med en procent och den privatakonsumtionen med mellan en och två procent. Men ökande exportinnebär högre kapacitetsutnyttjande och ökande behov av attinvestera. De låga räntorna förbättrar också möjligheterna attinvestera. Enligt exempelvis EU-kommissionens nya prognos kommerinvesteringarna i EU-länderna som helhet att öka med tre procenti år och fem procent nästa år.

När det gäller bygginvesteringar ser det däremot mörkare ut.Enligt EU-barometern är byggkonjunkturen egentligen det endaområde där man ännu inte ser några som helst tecken på uppgång.Med en starkare export- och investeringskonjunktur borde ävensysselsättningen kunna börja öka. Hittills har tillväxten totaltsett inte räckt till för att också öka behovet av att anställa.Men om export och investeringar ökar som väntat borde ävensysselsättningen vända uppåt under 1997. EU-kommissionensprognos är att antalet sysselsatta i EU-länderna ökar med enhalv procent 1997 och en procent 1998. Bättre utsikter påarbetsmarknaden talar för att hushållen kan bli litet merspendersamma.

Men det finns ingen anledning att vänta sig att den privatakonsumtionen skall bidra särskilt mycket till att lyftakonjunkturen, i varje fall inte i år. Stämningen bland deeuropeiska hushållen har ljusnat en aning, men liggerfortfarande på en mycket låg nivå. Dessutom är nog inte denprivata konsumtionen riktigt så svag som man ibland får intryckav. I EU-länderna som helhet ökade den faktiskt med knappt tvåprocent under både 1995 och 1996. Det finns knappast någonanledning att tro att den skulle öka mycket snabbare redan i år.Strävan att pressa ner budgetunderskotten till högst tre procentinnebär att hushållens inkomster hålls nere. Enligt GoldmanSachs kommer de disponibla inkomsterna att öka med mindre än tvåprocent både i år och nästa år. Att den privata konsumtionen harökat så stadigt med två procent per år beror dock delvis på attden kraftiga uppgången i Storbritannien har uppvägt en svagareutveckling i Kontinentaleuropa. Där ökade den privatakonsumtionen mindre (1,5 procent i år och förra året). Nästa år,när finanspolitiken blir litet mindre restriktiv, spår GoldmanSachs att den privata konsumtionen i Kontinentaleuropa ökar med2,3 procent.

Sammantaget innebär detta att tillväxten i dekontinentaleuropeiska länderna spås bli omkring två procent i åroch 2,5 till 3,0 procent nästa år. Italien är ett särfall ochdär väntas tillväxten bli betydligt svagare, bara runt enprocent i år och två procent nästa år.

Vilka är riskerna i detta scenario? En risk är att denamerikanska ekonomin trots den starka dollarn och stiganderäntor inte dämpas som väntat. Då kanske Federal Reserve såsmåningom får ta till en mycket större räntehöjning än vad somnu ligger i korten. Då skulle oron på de finansiella marknadernaöka och placerarna på de internationella kapitalmarknadernaförmodligen bli mindre riskbenägna. Europas mer perifera länderriskerar då att drabbas av svagare valutor och stigande räntor.En annan risk är att EMU-planerna bryter samman. Även omkonvergensprocessen på många sätt går över förväntan är ettsammanbrott inte alls otänkbart. Det skulle säkerligen ocksåframför allt drabba Europas mer perifera länder i form avstigande räntor och svagare valutor.