Fått korn på ett bra värdecase

KÖP Midsommar står för dörren och vad passar då bättre än ett glas OP Anderson till sillen. I år talar dessutom mycket för att det även kan vara läge att addera OP Anderson till börsportföljen.

Sedan 2010 ingår OP Anderson, liksom andra i Sverige välkända varumärken som Blossa (glögg) och Explorer (vodka), i finländska Altia. De lokalt starka varumärkena, som tidigare ägdes av svenska staten via Vin & Sprit, hamnade i franska händer när Vin & Sprit såldes till Pernod Ricard 2008.

Fransmännen var emellertid bara intresserade av globalt starka Absolut Vodka, och satte snabbt övriga delar på säljlistan. Altia, som då var helägt av finländska staten, snappade under perioden 2009–2013 även upp varumärken som Grönstedts cognac, också det från Pernod Ricard, samt Larsen Cognac från Rémy Cointreau.

I dag är Altias verksamhet indelad i tre affärsområden (se diagram) och inriktar sig på vin och sprit med fokus på Finland, Sverige och Norge. Bolaget säljer dels egna varumärken och agerar dels distributör åt utländska vin- och spritproducenter, exempelvis Jack Daniel’s och prisbelönta svenska Hernö Gin. Vid sidan av den konsumentinriktade verksamheten finns ett industriben med ungefär en tredjedel om omsättningen.

I slutet av mars i fjol satte finländska staten Altia på börsen och sålde då ut knappt två tredjedelar av bolaget för 7,50 euro per aktie. Affärsvärlden hakade på och tryckte på köpknappen i mitten av april, i nummer 16/2018, kring 8 euro. Kortsiktigt var det rätt, då aktien rusade till 9,50 euro, men därefter har aktien fallit ner mot nuvarande cirka 7,20 euro.

Det spolierade premiäråret på börsen kan i hög utsträckning skyllas på negativa valutaeffekter och – vädret. Kärnan i Altia är spritvarumärket Koskenkorva (brännvin/vodka), med tillhörande industriverksamhet inom alltifrån etanolprodukter för läkemedelsindustrin till stärkelse åt pappersindustrin. Grunden i hela den affären är finländskt korn, där Altia årligen köper upp omkring 15 procent av den finländska kornskörden. I fjol gjorde den extremt varma sommaren att kornskörden blev den sämsta på flera år, med kraftig prisuppgång som följd (se diagram). De negativa effekterna från fjolårets skrala skörd hänger kvar under första halvåret, men vid en mer normal skörd i år kommer Altias resultat att påverkas positivt från andra halvåret.

Affärsvärldens bild är att den kortsiktiga aktiemarknaden har lagt för stor vikt vid denna tillfälliga motgång och att prislappen nu framstår som klart attraktiv. Efter kursfallet ligger Altias börsvärde på 260 miljoner euro. Nettoskulden vid utgången av första kvartalet var 77 miljoner (exkluderat 10 miljoner euro i effekt från den nya leasingredovisningen IFRS 16). Den skuldnivån beror dock i hög grad på ett säsongsmässigt svagt kassaflöde under första kvartalet, då stora punktskatter betalas i början av året efter det säsongsmässigt starka fjärde kvartalet. Vid årsskiftet 2019/2020 lär nettoskulden, återigen exklusive leasingskulder, vara nedamorterad till omkring 35 miljoner euro, vilket ger ett skuldjusterat företagsvärde (enterprise value, ev) kring 295 miljoner euro. Räknat på fjolårets rörelseresultat (ebit) om 19,7 miljoner euro framstår värderingen i ett första skede som relativt hög, vid ev/ebit 15.

Fjolåret tyngdes dock – vid sidan av kornpriset och valutaeffekter – av engångsposter, främst hänförliga till börsnoteringen, samt av avskrivningar på förvärvsrelaterade immateriella tillgångar (varumärken). Ett justerat ebita-resultat hamnar på nära 30 miljoner euro, vilket ger ev/justerat ebita på under 10. Noterbart är det justerade ebita-resultatet steg varje år 2013–2017, med en snitttillväxt på 6 procent per år, trots att Altias omsättning under hela perioden minskade med en fjärdedel. Vd Pekka Tennilä, som tillträdde 2014 och närmast kom från danska bryggeriet Carlsberg, har städat Altia i bättre form. Och ska man tro på bolagets finansiella mål om en justerad ebitda-marginal på 15 procent så finns mer att göra. I fjol var ebitda-marginalen nästan 4 procentenheter lägre.

Givet låga investeringsbehov har Altia förutsättningar att leverera fria kassaflöden på 8–9 procent av börsvärdet. I dagens lågräntemiljö är 8–9 procents avkastning i ett ocykliskt bolag inte alls så dumt. Och då är det helt utan någon vinsttillväxt, trots att flera faktorer talar för att Altia åtminstone ska lyckas krama ur låg ensiffrig vinsttillväxt.

Först och främst växer de mogna nordiska alkoholmarknaderna med omkring 2 procent per år, mätt i värde. Vidare så har Altia i flera år visat sig kunna effektivisera verksamheten och lyfta vinsten även utan tillväxt, sannolikt finns det mer att hämta där. Bolagets innovationsförmåga ska heller inte förglömmas. När Finland i fjol började tillåta försäljning av alkoholhaltiga drycker med upp till 5,5 procent alkohol i matbutiker lanserade Altia produkter i segmentet, bland annat under varumärket Koskenkorva (Village Tea och Blueberry Tonic).

Till detta ska adderas bolagets stora utrymme för förvärvad vinsttillväxt. Altias nettoskuld/ebitda lär vid årsskiftet vara nere under 1,0, att ställa mot målet om en ratio under 2,5. Altias kassaflöden ger bolaget utrymme för både en generös utdelning och förvärv/expansionsinvesteringar. Vårens utdelning på 38 eurocent motsvarar 5,2 procents direktavkastning, men det är bara drygt hälften av ett normalt fritt kassaflöde.

Tillsammans med Oslonoterade jämförelsebolaget Arcus handlas Altia med en betydande rabatt mot stora, globala alkoholproducenter där värderingarna generellt ligger kring ev/ebit 14–22 på konsensusprognoser för 2020, enligt Factset. Det är inte förvånande givet att den nordiska duon är betydligt mindre, har svagare varumärken och sämre tillväxtutsikter. Affärsvärlden är emellertid inne på att rabatten är alltför stor. Det räcker att Altia värderas upp till ev/ebita 11–12 för att aktien ska värderas upp till omkring 10 euro. Och det framstår inte som orimligt på ett par års sikt. Risk/reward i Altia är därmed klart attraktivt på nuvarande nivåer. Köp.