Fel läge i cyklisk aktie

Rottneros konjunkturkänslighet är något av en klassiker på börsen. Aktiekursen och bolagets vinster har beskrivits som en kork som guppar på konjunkturhavets vågor. En gammal regel har varit att köpa aktien när vinstmultiplarna är höga och sälja när de är låga, med förhoppningen om att pricka rätt och hoppa på när ekonomin bottnar och sälja på konjunkturtoppen.

Konjunkturkänsligheten gäller pappersmassa, som Rottneros producerar vid sina bruk i Vallvik och Rottneros, i allmänhet, och avsalumarknaden, där bolaget verkar, i synnerhet. Ungefär två tredjedelar av världens pappersmassa produceras av integrerade pappers- och kartongbruk, vilket gör att det i första hand är den tredjedel som utgörs av avsalumassa som påverkas när efterfrågan förändras. Rottneros är också i makroekonomins händer i ett annat avseende – med merparten av kostnaderna i kronor och intäkterna i dollar är bolaget starkt beroende av valutakursförändringar.

Med de ingångsvärdena borde slutsatsen vara given: en investerare ska för tillfället hålla sig så långt borta som möjligt från aktien. Allt är nämligen på topp: årets tredje kvartal var Rottneros bästa någonsin med ett rörelseresultat på 111 miljoner kronor, att jämföra med 44 miljoner kronor samma period i fjol, vilket gav en rörelsemarginal på höga 18 procent. Massapriset (NBSK, Northern Bleached Softwood Kraft) är vid 1 230 dollar per ton på all-time-high och på detta har dollarn stigit med cirka 10 procent mot kronan i år och närmar sig tioårshögsta. I denna miljö är följaktligen Rottneros p/e-tal lågt, aktien handlas nu till cirka sex gånger snittprognoserna för vinsten 2019.

Men gäller verkligen den gamla regeln att sälja på konjunkturtopp och p/e-botten även denna gång? Det finns en del som talar emot. Dels kan Rottneros ha mer att ge i den nuvarande konjunkturcykeln. Prissäkringar har gjort att massaprisuppgången ännu inte slagit igenom fullt ut i resultatet och dessutom tror vd Lennart Eberleh att snittpriset för 2019 kan hamna på en högre nivå än 2018. Tillsammans med den kapacitetsutbyggnad som bolaget genomför inom ramen för tillväxtstrategin Agenda 500 gör det att vinsten skulle kunna fortsätta öka 2019.

Dels finns en del, interna och externa, strukturella förändringar som på sikt kan göra bolaget mindre känsligt för den allmänna ekonomiska utvecklingen. I Agenda 500 ingår utöver högre kapacitet även en ökad satsning på nischade och mindre konjunkturkänsliga produkter som till exempel papper för elektrisk isolering. Rottneros integrerar också framåt genom en investering i ny fabrik i Sunne, där bolaget ska tillverka engångsförpackningar, för bland annat takeaway-mat. Delar av Rottneros marknader växer trendmässigt, det gäller framför allt kartong med koppling till e-handeln, men också mjukpapper i tillväxtekonomierna.

Den övergripande bilden är att vd Lennart Eberleh gör ett bra jobb och att Rottneros långsiktigt har möjlighet att både nå en högre och mer stabil vinstnivå. På ett par års sikt finns dock stora makroekonomiska risker, och det mesta talar för att konjunkturen bromsar in redan nästa år.

Om det blir en mild inbromsning eller en djupare nedgång kan ingen med säkerhet säga. Historien visar dock att massapriset kan halveras från konjunkturtopp till konjunkturbotten. Om kronan samtidigt återhämtar sig mot dollarn, ett inte osannolikt scenario, skulle Rottneros intjäningsförmåga snabbt se helt annorlunda ut. Affärsvärlden ser mer risker än möjligheter och rekommenderar sälj.

redaktion@affarsvarlden.se