Fortsätter korta Evolution i raset: ”Var det bara en illusion att man växte?”

När Evolution backade med över 18% efter sin rapport på onsdagen var det aktiens största ras någonsin sedan börsnoteringen 2015.

Livekasinobolaget visade svag omsättningstillväxt och ett Ebitda-resultat som var sämre än samma kvartal förra året.

Per Johansson, förvaltare på Origo Fonder, har tidigare uppgett att fonden ligger kort Evolutions aktie. Inför rapporten var det fortfarande en av Origos största blankningspositioner.

“Är man short Evolution är man short exponeringen mot de oreglerade marknaderna. Men också deras reglerade marknaders exponering mot olicensierade aktörer”, konstaterar Johansson.

Genomfört proaktiva åtgärder

Ett av huvudargumenten till att förvaltaren tror att aktiens fall ska fortsätta är frågetecknen kring vart bolagets vinster kommer ifrån.

I Evolutions rapport nämner VD:n Martin Carlesund att man genomfört proaktiva åtgärder för att tekniskt avgränsa reglerade marknader, så att kasinospelare från oreglerade marknader inte ska komma åt deras spel.

“Min tolkning är att när det här har börjat slå igenom i England, då måste Evolution ifrågasätta hur deras business ser ut i resten av Europa”, säger Johansson.

Europa stod för 38% av nettoomsättningen i årets första kvartal, men bolaget särredovisar inte intäkterna från olika länder.

“Ta länder som Frankrike och Tyskland, där kasino inte är lagligt reglerat. Eller länder i Östeuropa där ryssar genom VPN kan spela på georgiska kasinon”, säger hedgefondförvaltaren.

“Var det bara en illusion?”

En stor risk, enligt Johansson, är att Evolutions starka tillväxt historiskt har drivits av kasinon som haft den typen av spelare.

“Så det var egentligen bara en illusion att man växte?” frågar han sig och exemplifierar med en annan sektor som många investerare ratat.

“70% i marginal – det gör inte ens tobaksbolagen.”

Han fortsätter:

“Om du tar bort den intäkten, med nästan 100% bruttomarginal faller ju även den operativa marginalen. Så 70% i marginal är kanske bara vad man gör med sådana här kunder”, säger han och syftar på de illegala spelarna.

“Är det också en olaglig marknad?”

Även situationen i Asien är en allt större huvudvärk för Martin Carlesund. Bolaget är drabbat av cyberattacker, där aktörer kapar eller stjäl Evolutions produkter.

“Vi implementerar tekniska motåtgärder för att stoppa den kriminella cyberaktiviteten, vilket sätter press på omsättningstillväxten”, nämner VD:n i rapporten.

Vem äger kasinona? Vem gör Evolution business med i Asien? Hur många av slutkunderna är kineser? Det är bara några av de frågor som snurrar i Per Johanssons huvud.

“Är det också en olaglig marknad som man nu börjar adressera?” undrar förvaltaren och syftar på den oreglerade kinesiska marknaden.

På dig låter det som att det bara är början på ännu tuffare tider för Evolution?

“Man vet aldrig vad som är början och vad som är slutet. Tillväxten har kommit ner nu när den engelska regulatorn sätter ner foten”, säger han och fortsätter:

“När de säger något lyssnar de andra regulatorerna och då måste Evolution börja tänka efter.”

Det kan i förlängningen påverka bolagets situation på andra sidan Atlanten.

“USA:s regulator är ingen polis som diskuterar vad olika bolag gör i olika länder, utan de kollar på vad man gör i USA. Dock lyssnar den amerikanska regulatorn på andra. Kommer någon till dem och säger att det finns en aktör i vårt land som gör business här på fel olagligt sätt… Då måste Evolution tänka på riskerna”, säger Johansson.

Många argumenterar för att Evolutions aktie är för billig här. Du håller inte med?

“Det är lägre värdering än vad det var förut. Det kan ju alla konstatera. Men man måste ju fråga sig vad vinsten är uppgjord av? Och kan den försvinna?” frågar sig Johansson och tar onoterade Bet365 som exempel.

“De har ju gjort business i Kina många år och använt kassaflödena för att stärka sina business i andra länder. Det fungerar. De behöver ingen värdering.”

Den stora skillnaden är förstås att Evolution är ett publikt bolag.

“Då kan ju olika aktieägare ha mer eller mindre problem med de här vinsterna eller om man sätter en annan riskpremie kring dem. Den kan försvinna från en dag till en annan”, säger Johansson.

Justerar ni positionen baserat på det som händer i aktien idag?

“Nej, vi är avvaktade nu, försöker sätta oss in i sifforna och utvärdera det här igen.”

“En potentiell krutdurk”

I bettingbolaget Betsson, som fonden också har en blankningsposition i, ser Johansson risker med den stora intäktsdelen från Turkiet, som är en oreglerad marknad.

“Det är en potentiell krutdurk”, säger han.

Bolaget redovisar inte vilka länder intäkterna kommer från, men förvaltarens resonemang bygger på att Betssons B2B-intäkter i Turkiet kommer från operatörer som använder dess plattform och betalar en revenue fee till bolaget.

“Så alla intäkter är i princip en fee med 100% bruttomarginal. När man har en marginal som är lägre än vad andelen B2B är av intäkterna i procent, då blir Turkiet indirekt en större del av bolagets intäkter”, säger Johansson.

Betsson ökade sina intäkter 18% till 294 MEUR i första kvartalet. Men även om Betsson de senaste åren visat på stark tillväxt har värderingen fortsatt varit låg.

Ska Evolution också vara ett P/E 7-bolag?

“Ja, det ska ju i alla fall lägre än P/E 20 i den här omställningsfasen. Då kanske man inte ens växer vinsten”, säger Johansson och fortsätter:

“Men jag sympatiserar med de som letar värde. Vi gillar också att gå emot marknaden och vara konträra.”

På samma sätt vill förvaltaren hålla en kortposition tills “kaninen är ute ur hatten”.

“Om det här är den dagen vet jag inte. Men nu visar det sig lite mer i siffror vad som kan hända när man börjar justera affären”, säger han.

Ni shortar Evolution, Betsson och även Better Collective. Det låter på dig som att ni har en stark tro på att korthusen ska falla?

“Vi får inte rätt på alla våra aktier som vi är korta. Men med en kortposition mot turkish gambling tror vi att oddsen är mer på vår sida nu än vad det var för två år sedan.”

Johansson vill ändå poängtera att han “egentligen gillar Betsson”.

“VD:n har lyckats förbättra bolaget och det är en kanonoperatör. Men vårt jobb är att äga och korta aktier och här ser vi en stor risk”, säger han.

Ökade i Dynavox

Per Johansson konstaterar att hedgefonden Origo Quest haft en stabil avkastning om runt 10% det senaste året. Samtidigt har OMXSPI backat drygt 1%.

Än mer nöjd är han över att Origo Seleqt gått upp lika mycket trots avsaknaden av korta positioner.

I volatiliteten och börsrasen efter att Donald Trump slagit på den stora tulltrumman passade förvaltaren på att fylla på i ett favoritbolag: Tobii-avknoppningen Dynavox.

Bolaget, som utvecklar kommunikationshjälpmedel till funktionsvarierade personer, visade stark tillväxt i sin rapport för det första kvartalet.

“Nu i Q1 hade man en marginal på 11%. Och då är det normalt det svagaste kvartalet. Marknaden har insett att det här går att skala upp”, säger han.

Aktien belönades med en uppgång på hela 35%.

“Om du tar försäljningen i år och sätter en marginalen du tror på i framtiden, säg 18%, handlas egentligen bolaget på en EV/Ebit-multipel på 20. Sen kan man tänka sig att bolaget ska växa topline 15-20% i många år till”, säger förvaltaren.

Då blir det snabbt billigt?

“Det blir snabbt billigt. Om du jämför det med en serieförvärvare som handlas på 35 gånger EV/Ebit på årets vinst växer kanske vinsten med 10%. Så jag förstår varför folk intresserar sig för det här.”

Läs också:

Största raset någonsin i Evolution: ”Självfallet inte nöjd”