Gurun till attack mot PE-trenden EQT hakat på: ”Gillar det inte alls!”

“Private equity-investerare frågar sig när de får tillbaka pengarna. När kommer nästa injektion? Det är vad allt handlar om idag”, säger private equity-tungviktaren Mario Giannini i en intervju med Afv.

Giannini är medordförande och tidigare VD till ett av världens största förvaltare av onoterade tillgångar, Hamilton Lane, med 940 miljarder dollar i investeringar. Nyligen besökte han Stockholm för att prata med institutionella investerare, bland annat AP1 och AP7, som äger PE-fonder under Hamilton Lanes management.

Trögare M&A än investmentbankerna medger

“Såklart är jag alltid bullish om private equity”, säger Giannini som ser intresset för onoterade tillgångar som del i portföljerna växa. Allt ifrån rena PE-investeringar till marknaden för privata lån.

Samtidigt är han medveten om att den modell som får hjulen att snurra inom private equity – investeringscykler på ett fåtal år, en profitabel exit på slutet – inte fungerar som tidigare.

“Pengarna kommer inte tillbaka så snabbt som vi varit vana vid. M&A-marknaden är långsammare över hela världen. Många säger att det har med högre räntor att göra, men jag tror det verkliga problemet är att värderingarna fortfarande är höga”, säger han.

Osäkerheten över hur den globala ekonomin utvecklas de kommande åren gör att köpare och säljare inte möts. En säljare med företag som går riktigt bra vill ha bra betalt för det. Köparen däremot jonglerar med sannolikheter för att bolaget får det kämpigt inom ett eller två år.

“Tills det finns mer klarhet tror jag M&A kommer att gå trögare än vad investment bankerna ger sken av idag”, säger Giannini, som var VD för Hamilton Lane i över 20 år men nu klivit in i en delad ordföranderoll. Innan han gav sig in i finansvärlden utbildade sig till och arbetade som jurist.

Vad måste ske för att det ska lossna på exit-sidan?

“Till slut höjer alltid köparna den summa de var villiga att betala från början. Det är en långsam process, men det är vad jag tror kommer att hända. Ett mindre troligt scenario är att USA plötsligt går in i en recession och att värderingarna därmed sjunker till en nivå där köparna vill agera.”

Den återhämtningsprocess han tror på, där buden höjs, förväntar han sig kommer att ske snabbast i sektorer där den underliggande tillväxten är stark, till exempel teknologi och sjukvård. Där känner sig köparna säkra på efterfrågan, oavsett vilket ekonomiskt scenario som utspelar sig.

Nya mekanismer för exit sökes

Men om exits förblir tröga, hur länge håller den gamla PE-modellen? 

“Om det fortsätter väldigt, väldigt länge, då måste industrin förändras. Vi måste skapa nya mekanismer för exits och jag tror man ser lite av det redan NU. Fortsättningsfonder på andrahandsmarknaden, där PE-bolag placerar företag i en ny struktur, är ett sånt exempel”, säger Giannini och syftar på de lösningar där PE-bolag säljer sina innehav vidare internt, med delvis nya investerare, till en ny fond.

“Det handlar om att svara upp mot önskemålet om högre likviditet”, tillägger han.

Men Giannini understryker att den tid man är investerad i bolagen inte stigit dramatiskt ännu. Den har inte gått från fem till tio år, utan hittills bara förlängts något år eller ett par. Men om horisonten skulle krypa upp mot åtta eller nio år tror han att branschen skulle fundera på allvar över vad det innebär.

“Om du går till nio år men fortfarande växer med 15% behöver det inte betyda så mycket, för att du får en bra avkastning. Hittills har den tillväxten levererats. Men vi får se framöver”, säger han.

Fortsättningsfonder ser han delvis som en brygga till bättre tider, men inte en så ranglig som många först befarade.

“Det har visat sig att PE-bolagen inte sålt skräp till sina nya fonder, utan bolag de vill hålla längre för att de ger god avkastning och har tillväxtpotential. Men givetvis är de också medvetna om att många investerare söker likviditet”, säger han och tillägger:

“Men jag minns när jag såg dem först och tänkte ‘gud, det här är en katastrof!’ Vi kommer att hamna i vanrykte allihopa’. Så har det inte blivit. De flesta fortsättningsfonder har hög kvalitet.”

Vad blir nästa nivå av innovation för att skapa likviditet?

“Många kreativa personer sitter och klurar på det just nu, det är ett som är säkert. Det kommer aldrig att bli så att man kan lyfta luren och sälja sin onoterade ägarandel direkt. Men behovet växer med marknaden och frågan är mer om det löses i stor eller liten skala.”

Mario Giannini berättar att han varit i diskussioner där investerare funderar på att ihop och köper bitar ur bolag som ligger i PE-fonder. Ett slags pitching for pieces. Det skulle fria upp likviditet för dem som redan är i fonden.

“En småsak ännu så länge, men man börjar höra om sånt. Och att investmentbanker skapar transformationsfonder som går till venture capital-bolag och erbjuder likviditet till anställda som har optioner. Den sortens tankar”, säger han.

Lån på fonder dålig idé

Efter att fortsättningsfonder hunnit bli accepterade, fokuserar sig oron på de lån vissa PE-bolag tar ut på själva fonden – alltså inte i portföljbolagen – som kallas Net Asset Value-lån (NAV). Financial Times har återkommande kritiserat greppet och Giannini håller som en av få branschaktörer med den brittiska tidningen.

“Jag gillar dem inte alls! Jag har sagt det förr och folk i branschen har skällt på mig, men mitt problem med dem är att om du går in i en fondstruktur så vet du hur stor risken är. Dealen är att avkastningen i sig inte innehåller en kreditrisk. NAV-lånen däremot ger en helt ny riskprofil. Nu lånar du helt plötsligt.”

Han exemplifierar utifrån AP-fondernas perspektiv:

“Om du är en AP-fond har du som stor aktör en väldigt låg kapitalkostnad. Att låna pengar till en högre kostnad genom fonden blir helt fel. Du skulle kunna låna billigare mot dina tillgångar i fonden istället.”

Giannini säger att NAV-lånen därför stött på protester hos investerarna, men att lånen ännu så länge är relativt ovanliga.

“Kanske 15% av industrin sysslar med det här. Men det är en oro att det växer.”

Vad driver PE-bolagen att ta upp de här lånen?

“Att få pengar tillbaka till investerarna. Om jag är ett private equity-bolag och investerarna skriker på mig för att få tillbaka pengar så är det ju bara att ta ett NAV-lån och ge dem tillbaka. Det låser även in avkastningssiffrorna tidigare eftersom nu har de givit tillbaka pengar. Det tjänar PE-sidan också på”, säger Giannini om sin egen bransch.

Affärsvärlden har tidigare frågat svenska PE-bolag om deras inställning till NAV-lån utan att få svar. I somras rapporterade dock Private Equity International att EQT enligt deras källor avser att ta upp ett NAV-lån på sin fond EQT IX, från 2021.

Nordbor vana vid private equity

Giannini tycker att attityden till investeringar utanför börsen är mer avslappnad i Norden än på de flesta andra håll. Delvis är detta drivet av att några av de största aktörerna både på PE- och investerarsidan finns här.

“Här upplevs det inte som något mystiskt eller magiskt. Frågan är inte om man ska ha onoterat i portföljen, utan vad och hur mycket”, säger han.

Vad handlar din dialog med AP-fonderna om när du är här?

“Det är samma som i övriga branschen. Att det tar längre tid att få tillbaka pengarna och de frågor det i sin tur ställer. Om det är ett permanent skifte vi ser, hur man ska tänka kring portföljen idag, och vad det innebär för framtida investeringar.”

Mindre bransch än man tror

Svårigheten att få likviditet är förvisso den största frågan i PE-världen, men Giannini understryker att det inte är första gången det händer. Samma läge rådde 2001-03. Även under tidigt 1990-tal förlängdes investeringscyklerna. Liksom då tror han att dealer långsamt kommer tillbaka idag, men att det tar “flera kvartal”.

Ja, du har har varit med ett tag! 

“Yep. 30 år. Och tycker fortfarande det är lika spännande. I motsats till vad man säger är det fortfarande en relativt liten bransch, väldigt kapabel till innovation. Människorna i den är intressanta eftersom de gillar långsiktiga strategier snarare än kortsiktiga trades. Det roliga är ju att tänka på hur världen och företagen i den kommer att se ut om fem år”, säger Mario Giannini.