Köpläge i Munksjö

Aktiemarknaden har varit skeptisk till JSGs bud hela tiden. Redan strax efter budet handlades Munksjö-aktien över budnivån. Det finns det tre goda skäl till. 1.Snål budpremie Budet på 77 kronor är en kurs på 20 procent över slutkursen dagen före budet. Det är lågt. I fjol låg premierna för kontantbuden på i genomsnitt 30 procent. Året innan var den 37 procent.

Synergierna mellan JSG och lilla Munksjö finns bara inom wellpapp och motiverar inte budpremien. Köpet är därför en finansiell historia där JSG ser möjligheterna till att köpa ett undervärderat bolag. När huvudägaren lägger bud uppstår alltid frågan varför de inte gjort något tidigare och “vad vet de som inte aktiemarknaden vet”.

Så även i Munksjö. Därför brukar det därför krävas högre och inte lägre premier än vad som är brukligt för att minoriteten inte skall känna sig lurade.

2. För bra tajming Smurfit är känt för att tajma sina förvärv väl. I Munksjös fall känns den valda tidpunkten lite för uppenbar. Lågkonjunktur, produktionsproblem i Italien och investeringar på drygt 2 miljarder kronor som ännu inte betalat sig har pressat bolagets resultat långt under vad som rimligen borde vara en långsiktig uthållig nivå.

Enligt Munksjös VD, Per Rodert, är problemen i Italien lösta och några behov att investera de närmaste åren finns inte. Lågkonjunkturen består inte heller för evigt och det fjärde kvartalet visade att resultatet är på väg upp. Just när skördetiden närmar sig kommer JSGs bud.

Om de finansiella målen som Munksjös styrelse spikat, där JSG har två representanter, är någorlunda realistiska så bjuder irländarna rena vrakpriset. Ett mål är att avkastningen på sysselsatt kapital i genomsnitt ska uppgå till 18 procent. Det skulle motsvara en rörelsevinst på 825 Mkr och ett resultat per aktie om 11,75 kronor. Med budpriset 77 kronor är det en värdering på låga 6,5 gånger vinsten.

3. Styckning ger högre värde Ett skäl till marknadens mobbning av Munksjö är konglomeratstämpeln. Kuverten, platsförpackningarna, tryckeriet och dataregistren rensades ut i mitten på 90-talet. Men de senaste fyra åren har märkbart lite skett samtidigt som renodlingsvågen rullat vidare i skogsindustrin. Kvar i Munksjö finns en relativt brokig palett av dekorpapper, wellpapp, massa och toalettpapper.

Wellpappverksamheten är inte bara den enda verksamhet Smurfit har synergier med. Eftersom den också är prydligt förpackad i området Packaging och inte delar produktionsanläggningar med andra enheter är det också den lättaste delen att knoppa av.

Om SCAs medelpris vid sina wellpappförvärv används som riktmärke, 0,90 kronor per omsättningskrona, skulle Packaging betinga 36 kronor per Munksjö-aktie. Det lägsta pris SCA har betalat är 0,59 kronor per omsättningskrona och skulle ge ett pris på 24 kronor per aktie.

Av övriga verksamheter är hygiendelen värd runt en tia per aktie. En Rottnerosvärdering av Aspa bruk skulle ge ett värde på 13 kronor per aktie. Paper, kärnverksamheten med en stark marknadsposition och högsta tillväxt i koncernen, borde betinga åtminstone 1 krona per omsättningskrona eller 73 kronor per aktie. Med en konglomeratrabatt på 15 procent skulle delarna tillsammans vara värda 82 kronor och Munksjö kan ge bort Packaging och ändå vara värda mer än vad JSG bjuder.

Sammantaget ska det därför mycket till om styrelsen inte förkastar budet. Aktiemarknaden har hela tiden trott på en höjning. Enda skälet att sälja aktierna redan idag är risken för långbänk. Att Jefferson Smurfit vill köpa och det så billigt som möjligt och därför kommer att blockera en styckning eller andra värdehöjande åtgärder.

Det troligaste är att styrelsen kommer fram till att budet är för lågt. Ett scenario är att budet höjs till 85 kronor, en budpremie på drygt 30 procent och över snittet från i fjol och att styrelsen då säger ja. Den som tror på mer måste också hoppas att styrelsen har tåga att gå emot huvudägaren och komma med en styckningsplan. För det är oddsen något lägre. Oavsett vilket av de två det blir så borde aktien ha mer att ge.