Låg ränta talar för vackert börsväder

Ska börsen stiga med över 100 procent? Frågan må låta befängd, men är faktiskt motiverad.

Genom att använda den så kallade Fed-modellen, samma modell som den amerikanska centralbanken använder, får man nämligen fram att börsen kan stiga med 100 procent utan att vara dyr.
Nu invänder kanske någon direkt att Fed-modellen, som tittar på börsens värdering i förhållande till ränteläget, har flera stora problem. Och det må vara sant. Men icke desto mindre pekade modellen på att börserna var väldigt övervärderade 1999-2000, vilket var strax innan det stora raset. Likaså så angav modellen att de var starkt undervärderade på hösten 2002, som blev startskotten på de senaste tre årens vändning.
Så helt ointressant är den inte.

Vad är det då som har hänt? Precis som Affärsvärlden skrev i våras är det lätt att tycka att vi lever, för att citera Candide, “i den bästa av världar” :

# Låga räntor. Den svenska tioåriga räntan ligger strax över 3 procent.
# Höga utdelningar. Stockholmsbörsen som helhet ger i dag en direktavkastning på 3 procent.
# Starka balansräkningar som kan och bör leda till extrautdelningar, återköp och inlösen av aktier, vilket gör att direktavkastningen egentligen är något högre.
# Låga värderingar. Stockholmsbörsen handlas till en vinstmultipel, p/e, på mellan 14 och 15.

Under årets första halvår har börsen gått upp med cirka 10 procent. Men ändå framstår den som ännu billigare i dag, eftersom räntan gått ner ganska kraftigt sedan i julas samtidigt som vinstprognoserna har skruvats upp. Häri ligger Fed-modellens kärna. Aktier sätts i relation till obligationer eller, annorlunda uttryckt, p/e-talet dividerat med den inverterade långräntan.

Problemet är att modellen inte utesluter variationer i placerarnas riskpremie över tiden liksom att såväl räntan som vinstprognoserna som p/e-talen kan förändras. Om räntan går upp förändras modellen kraftigt. Anta till exempel att den tioåriga räntan är 5 procent, i stället för dagens 3 procent – då är börsen undervärderad med 33 procent, att jämföra med dagens 122 procent.

Nu ska man komma ihåg att även en uppgång på 33 procent framstår som mycket attraktivt, men lägg till faktorn att p/e-talet på nästa års vinster skulle vara 18 och uppgångspotentialen på hela marknaden stannar vid 11 procent.
Affärsvärlden tror dock varken att räntan ska stiga kraftigt eller att vinsterna ska falla särskilt mycket, men exemplet visar trots allt på bräckligheten i modellen.

Vilka är då hoten på aktiemarknaden? Tja, de är ironiskt nog samma som möjligheterna.

Den låga räntan, som med all sannolikhet fortsätter att vara låg, är ett tecken på att inflationen är som bortblåst. Och om det inte finns någon inflationen, hur ska då vinsterna öka? Det betyder ju faktiskt att priserna inte kan höjas. Visst går det att öka vinsterna genom produktivitetsförbättringar, fast det är det som redan har skett de senaste åren och så mycket mer lär företagen inte kunna pressa fram.

Prispressen har redan visat sig i livsmedelsbranschen, för att inte tala om teleoperatörerna, och frågan är nu om den ska sprida sig över hela linjen med lägre marginaler som följd. Inom konsumentvaror är prispressen stor, vitvarutillverkaren Electrolux är bara ett exempel, eftersom de asiatiska bolagen blivit allt bättre på att konkurrera med låga tillverkningskostnader som främsta vapen.

Industrin flyttar därför ut, men nedläggningar kostar pengar och de vinster som kan uppnås när flytten väl är gjord riskerar att förloras på grund av höga fraktkostnader och ökade lönekostnader i Fjärran Östern i takt med att deras ekonomier fortsätter att växa. Börsbolagen kan visserligen förvärva till sig såväl tillväxt som vinst, i dagens attraktiva ränteläge är det nästan ett måste, men marknaden brukar ändå ha svårt med bolag som visar fallande marginaler.

Prispressen är en kommande jättefråga för näringslivet och därmed hela börsen, men troligtvis tar det lite tid tills det får effekter precis som att det dröjde flera år innan vi såg effekterna av en fallande dollar.

Därför tror Affärsvärlden på fortsatt hyfsade rapporter från börsbolagen och tillsammans med den nya låga räntan och en stor tillgång på kapital borgar det för en stark börs resten av året. Nu talar många om att konjunkturen är på väg att toppa eller till och med redan gjort det, men vi tror snarare på en försiktig inbromsning och fortsatt höga vinster.

De industribolag som haft det tufft under året – Alfa Laval, Cardo och Gunnebo för att nämna några – ligger alla i kategorin små till medelstora bolag. Där blir prispressen och de höga råvarupriserna mer påtagliga än vad som är fallet för de stora bolagen av typen Atlas Copco, Sandvik och Volvo.

Kanske hör det ihop med att många av de stora svenska verkstadsjättarna är marknadsledande och själva kan sätta priserna, kanske hör det ihop med att jättarna pressar sina underleverantörer och därmed håller uppe vinsterna, men vi förväntar oss inga negativa överraskningar från dessa. I kombination med att de stora bolagen värderas lägre än de små är ovanstående ytterligare anledning till att vi bör få en bra börs. Värderingsskillnader brukar nämligen jämna ut sig.
Tillgången till kapital är också värd att diskutera.

Hedgefonderna och riskkapitalisternas härjningar har medfört att de tvära kasten i kapitalflödena på hela marknaden, och därmed volatiliteten i börskurserna, minskat. Risknivån, borträknat politiska händelser, är i dag ganska låg på aktiemarknaden. Eventuella ras skulle få köpare att lägga bud direkt på diverse bolag, vilket gör att det finns en potentiell fallskärm för börskurserna så länge riskkapitalmarknaden ser ut som den gör.

Så? Affärsvärldens tro är att vi står inför en liten rekyl neråt i marknaden som en följd av de senaste veckornas starka utveckling, men sedan bör börsen stiga inför och under sommarens rapporter för det andra kvartalet. Dollarns revansch, som vi dock bara bedömer som kortsiktig, eldar på brasan ytterligare. Och skulle det sedan bli ett par riktiga storaffärer i höst kan det faktiskt bli en betydligt starkare börs än vad alla prognosmakare förutspått. En börs som blir så stark att det igen börjar talas om bubbla. Men där är vi som sagt inte. Än.
____________

HÖGTRYCKSFAKTORERNA
# Låga räntor.
# Höga utdelningar.
# Starka finanser i storbolagen.
# Stort inflöde av kapital.
# Låg värdering.
# Starkare dollar.

OROSMOLNEN

# Prispress sänker vinsterna.
# Dyra råvaror.
# Konjunkturen bromsar.