Lockande i husdjurens handelshus

KÖP Musti Group är en finsk detaljhandelskedja inom husdjursprodukter med 277 butiker och cirka 2,8 miljarder kronor i årsomsättning. Bolaget börsnoterades så sent som i februari till kursen 8,75 euro i Helsingfors. Intresset var stort, men under coronakrisen har aktien fallit tillbaka under teckningskurs.

Bolaget startade 1988 i Finland där man genom åren byggt upp en stark ställning. Musti har en marknadsandel på 32 procent i Finland och växer fortfarande. Lönsamheten imponerar. Rörelsemarginalen ligger kring 24 procent. Även om detta är före vissa koncernkostnader talar vi här om siffror som få butikskedjor förutom ett H&M i fornstora dagar kan mäta sig med.

Dagens huvudägare, EQT, kom in i bilden 2014 och startade då en nordisk expansion. Syftet var att replikera den finska framgången. Det stora draget var 2015 års förvärv av Arken Zoo i Sverige. Det blev basen för den svenska rörelsen som i dag är nästan lika stor som den finska. Under 2016 började Musti även öppna butiker i Norge.

I dag har gruppen 126 butiker i Finland, 121 i Sverige och 30 i Norge. Därtill har Musti betydande internetförsäljning. E-handeln står för en femtedel av bolagets intäkter. Bolaget är marknadsledande i Finland, Sverige och på nätet i Norden.

Det finns en underliggande tillväxt på husdjursproduktsmarknaden som gynnar Musti. Marknaden växer runt 4 procent per år. Ovanpå det drar bolaget fördel av att mer av inköpen sker online och att butiksförsäljningen alltmer flyttar från småaffärer och livsmedelshandeln till större kedjor. Under 2017–2019 har tillväxten i jämförbara enheter varit 6, 8 och 11 procent. En stark trend, alltså.

En viktig förklaring till det är ändrat konsumentbeteende. Allt fler kunder handlar premiumprodukter till sina husdjur. Dessa hittar man i fackhandeln. Musti har dessutom lyckats bra med att bygga upp egna populära varumärken. En faktor som också kan spela roll för bolagets tillväxt är att huvudkonkurrenterna på den fysiska sidan inte har husdjursprodukter som kärnaffär. Som livsmedelshandeln i Sverige och Plantasjen i Norge.

Som rörelsen i Finland visar går det att tjäna mycket bra marginaler i nischen. Sverige och Norge är dock inte lika starka rörelser, vilket innebär att Musti i dag har en rörelsemarginal just under 9 procent före engångskostnader och förvärvsavskrivningar. Det är ändå inte så långt från målbilden då bolaget siktar på 10–12 procent år 2023.

Strategin handlar om att vårda koncernens starka ställning i Finland, utveckla positionen i Sverige och fortsätta uppbyggnaden i Norge. Det är framför allt två initiativ vi tror blir avgörande för bolagets framtida tillväxt och lönsamhet.

• Öka rörelsemarginalen i Sverige. Skalfördelar genom omsättningstillväxt och ökad andel försäljning av det Musti kallar egna och exklusiva varumärken ska bidra till det. Det senare är troligen en stor faktor i den höga finska lönsamheten. Där är 64 procent av intäkterna från egna och exklusiva varumärken mot 30 procent i Sverige. Tanken är att personalen mer aktivt ska lyfta fram koncernens egna varumärken framöver. Egna och exklusiva varumärken har typiskt sett 15 procents högre bruttomarginal än externa, enligt bolaget.

• Butiksexpansion i Sverige och Norge. Musti ser marknaden utanför Finland som underpenetrerad med goda möjligheter till butiksexpansion. Ska man upp till samma densitet som i Finland rör det sig om uppåt 70 nya butiker bara i Sverige, men det säger inte bolaget rent ut. Målet är att öppna 10–15 nya butiker per år.

I det korta perspektivet finns en osäkerhet kring hur coronakrisen påverkar företaget. Musti har inte kommenterat saken explicit. Det är naturligt att tänka sig att butiksförsäljningen drabbas men vi gissar att påverkan ändå inte blir dramatisk. Drygt hälften av försäljningen är djurmat och liknande förnödenheter. Där lär påverkan vara låg. En viss del är mer lyxbetonad konsumtion som kan påverkas mer.

En risk är att kedjans butiker tvingas stänga då de inte anses vara livsmedelsaffärer, vilket riskerar gynna konkurrenter som Kesko och Ica. Det finns också risker kring varuförsörjningen då bolaget köper in mycket utanför Norden.

Bolagets finanser ser vid första anblicken inte ut att klara något större påfrestning. Nettoskulden är cirka 80 miljoner euro, men i den siffran ingår en leasingskuld avseende hyresavtal på 51 miljoner. Banklånen är nyligen upphandlade. Skulden ligger på 2 gånger rörelseresultatet före avskrivningar, inklusive leasing. Detta är inte ett problem givet våra prognoser för intjäningen.

Vi noterar att en handfull insiders passat på att köpa aktier för cirka 3,4 miljoner kronor under kursnedgången i mars. Detta till kurser på 7–11 euro. Det rör sig bland annat om vd David Rönnberg.

Det är rimligt att tänka sig att tillväxt och lönsamhet ändå pressas en del under 2020, inte minst då kedjan har en del nyöppnade butiker som får en tuff start. Men vi ser i nuläget inte framför oss att Musti ska vara i närheten av att göra förlust. Bortom 2020 tror vi att bolaget kommer tillbaka till 7-8 procent i tillväxt och att marginalen stiger upp mot 10 procent i takt med att insatserna i Sverige ger effekt och de norska butikerna mognar.

Bolagets eget mål är att omsätta minst 350 miljoner euro (3,8 miljarder kr) med 10–12 procents marginal 2023. I vårt huvudscenario blickar vi ut till 2022. I det perspektivet tror vi att bolaget fortfarande är i en fas då man kan driva tillväxt genom butiksexpansion. Aktien kan i så fall ha kvar en tillväxtvärdering. Sätter vi ev/ebit 15 så finns en godkänd avkastningspotential i Musti-aktien.

Värderingen är alltså ganska hög och i ett negativt scenario där tillväxten försvinner och lönsamheten planar ut, så är nedsidan betydande i aktien. Det finns dock få tecken på att något sådant är på gång att hända. Med det sagt lutar vi åt att Musti är en aktie man kan passa på att köpa när börsen är svag.