Mönsterkortshandlare värd att teckna

TECKNA Ipo-fönstret ser åter ut att ha öppnat på Stockholmsbörsen. Närmast på tur är NCAB Group, en underleverantör till elektronikindustrin som värderas till 1,3 miljarder kronor, om noteringen går enligt plan. Aktien erbjuds till det fasta priset 75 kronor, sista teckningsdag för privatpersoner är fredag 1 juni och första handelsdag väntas bli den 5 juni.

Största ägaren R12 Kapital, kontrollerat av familjen af Jochnick, säljer ut två tredjedelar av sitt innehav, men kvarstår med 21,9 procent efter noteringen. R12 har flaggat för att de kommer att vara en aktiv huvudägare i NCAB inom en överskådlig framtid. Det kan även innebära så kort som 180 dagar, det vill säga den lock-up-period som anges i prospektet. Även vd och ledande befattningshavare säljer ut delar av sitt innehav i samband med noteringen.

NCAB uppskattar att kostnaden för noteringen och förberedelserna uppgår till hela 40 miljoner kronor, där 27 miljoner kronor förväntas belasta resultatet under återstoden av 2018. I samband med noteringen genomförs även en nyemission på cirka 100 miljoner kronor, där kostnaderna uppskattas till cirka 5 miljoner kronor. Netto tillförs alltså endast 68 miljoner kronor och gör egentligen varken till eller från för NCAB, men balansräkningen stärks något och möjliggör för förvärv. Om inga förvärv genomförs under 2018 så är NCAB i princip skuldfritt vid årets slut.

Under R12:s vingar har NCAB har gjort en formidabel resa. Sedan investeringen 2007 har NCAB ökat omsättningen från 374 miljoner kronor till 1,4 miljarder kronor föregående år, motsvarande en årlig genomsnittlig tillväxt på 16 procent, varav cirka en tredjedel varit förvärvsdriven. Den årliga tillväxten för rörelseresultatet har under samma period varit 21 procent per år.

Bolaget kan schematiskt beskrivas som en teknisk och logistisk mellanhand mellan fabriker i Asien som tillverkar mönsterkort – det vill säga det som tillsammans med olika elektroniska komponenter sedan blir ett kretskort – och tillverkare av produkter i västvärlden.

I branschen kallas den rollen avancerad mönsterkort-trader. NCAB har framgångsrikt specialiserat sig på mindre och medelstora serier av mönsterkort med mer avancerat innehåll (HMLV).

Typiskt sett designar NCAB:s kunder mönsterkortet, men tar då inte full hänsyn till tillverkningsprocesser eller vilka fabriker som kan vara lämpliga. NCAB tillför därför ingenjörskompetens och produktionsanpassar mönsterkortet och handlar sedan upp produktionen i någon av de 18 fabriker som bolaget har avtal med och som lämpar sig bäst för avsedd produkt. NCAB äger inga produktionsanläggningar och har i dag 18 utvalda tillverkare, varav 13 i Kina. Affärsmodellen innebär en låg kapitalbindning och starka kassaflöden.

Efterfrågan är stabil och den globala marknaden väntas växa med i genomsnitt 4 procent per år fram till 2021. Utöver att alltmer elektronikinnehåll driver en ökad efterfrågan på mönsterkort finns även en fortsatt strukturell förskjutning av produktionen från västvärlden till Asien.

År 2000 svarade europeiska, nordamerikanska och sydamerikanska tillverkare av mönsterkort för 42 procent av den totala globala produktionen. År 2016 hade motsvarande siffra krympt till 9 procent. Under samma period har Kinas andel ökat från 8 till hela 50 procent. Det är framför allt högvolym-segmentet som har flyttat till Asien medan HMLV-segmentet fortfarande kvarstår i Europa och Nordamerika. Dock flyttas även denna produktion, men i en långsammare takt än tidigare, vilket ökar behovet för avancerade mönsterkort-traders som NCAB.

På risksidan finns att mönsterkortstillverkare i främst Kina vuxit sig stora och försöker sälja direkt till större kunder i västvärlden. Det ökar kraven på NCAB att aggregera kunders efterfrågan och bibehålla gynnsamma villkor med tillverkarna.

Efterfrågan på mönsterkort är dessutom konjunkturberoende, men NCAB har historiskt parerat svängningarna väl, främst lönsamhetsmässigt. Omsättningen föll vid finanskrisen men rörelsemarginalen upprätthölls, givet en flexibel kostnadsbas och ett bra förhandlingsläge mot pressade fabriker. Alla inköp och all prissättning sker i dollar, vilket kombinerat med korta priskontrakt resulterat i en stabil bruttomarginal kring 30 procent.

Givet att erbjudandet fulltecknas hamnar nettoskulden på cirka 85 miljoner kronor efter avdrag för kostnader i samband med notering. Det ger utrymme för förvärv. I vd-intervjun nedan uppger Hans Ståhl att tillväxten ska ske genom ökad marknadsandel på befintliga marknader och nya marknader, men även förvärv. Branschen består av några bolag i NCAB: s storleksklass, men det stora antalet konkurrenter är väldigt små och förvärvsmöjligheterna är därmed goda.

Sammantaget ger NCAB ett stabilt intryck. Vd Hans Ståhl och ekonomichefen Anders Forsén har funnits i bolaget sedan 2003 respektive 2008. NCAB har en historik av lönsam tillväxt och har lyckats parera svängningar i efterfrågan väl.

Den finansiella målsättningen är en tillväxt om 8 procent per år med ebita-marginal på 8 procent. Dessa mål nås redan i dag och förutsättningarna att nå dem även 2018 och 2019 ser ut att vara goda. Utdelningspolicyn är att dela ut halva vinsten, vilket med vår prognos motsvarar en direktavkastning på drygt 3 procent.

Vid en första anblick ser aktien värderingsmässigt relativt fullvärderad ut sett till p/e-tal, givet bolagets konjunkturkänsliga karaktär och prestation i nivå med de finansiella målen. Justerat för kapitalstruktur värderas NCAB till 11,9 gånger rörelseresultatet (ebita) för 2017. Appliceras en bibehållen ebita-marginal de närmaste åren och en tillväxt kring 10 procent landar ev/ebita på 11 respektive 10 för prognosåren 2018 och 2019, vilket framstår mer aptitligt. Det finns inga börsnoterade konkurrenter, men en viss jämförelse med industrihandelsbolagen ligger närmast till hands, som exempelvis Bufab och Lagercrantz. Den gruppen värderas till motsvarande ev/ebita 15 respektive 14.

Summerat är NCAB rimligt prissatt och det bör finnas ytterligare uppsida i aktien det närmaste året, som är vår investeringshorisont. Positivt är att bland annat Tredje och Fjärde AP-fonden går in som ankarinvestare och att R12 behåller cirka 22 procent. Ta rygg på dem och teckna aktien.