Mörker i ljuset

Ett Gripen-flygplan är konstruerat på ett sätt som gör det instabilt i luften. Man kan likna det vid en vindflöjel som balanseras åt fel håll. En pilot kan omöjligt utföra balansakten på egen hand, det krävs millisekundsnabba justeringar för att balansen ska upprätthållas. Därför styrs planet av ett datorsystem som tolkar pilotens man­övrar. Det var det här styrsystemet som fallerade när ett Gripen-plan störtade i centrala Stockholm år 1993. Piloten upplevde att planet krängde och försökte motverka rörelserna med sin manuella styrning. Resultatet blev det omvända, att piloten förstärkte de felaktiga rörelserna med haveriet som följd.

Sedan vinden mojnat efter finanskrisen år 2008–2009 har Riksbankens chef Stefan Ingves någorlunda framgångsrikt man­övrerat den svenska ekonomin. Han har hållit den svenska tillväxten uppe, främst genom att hålla kronan lågt värderad, till gagn för den svenska exportindustrin. ­Däremot har inflationsmålet på 2 procent hela tiden legat långt borta.

Ingves och hans fem kolleger i Riksbankens direktion har blivit flitigt kritiserade från olika håll, först för att ha varit för defensiva med alltför små räntesänkningar, sedan för att vara alltför offensiva.

Hittills har centralbankschefen kunnat stå i finansutskottets utfrågningar i riksdagen och försvara den extrema penningpolitiken: ultralåg styrränta och kvantitativa lättnader. Inflationen kryper trots allt uppåt, även om det går så infernaliskt långsamt att Riksbanken gång på gång måste flytta fram prognosen för den tid då målet på en årlig åkning av konsumentpriserna på 2 procent nås. Stefan Ingves balanserar vindflöjeln så gott han kan.

På senare tid har dock nya vindar börjat blåsa upp i omvärlden och frågan är om ­Stefan Ingves och resten av västvärldens penningpolitik är kalibrerad för att upprätthålla balansen.

***

USA:s blivande president Donald Trump har flaggat för en helt ny amerikansk finans- och handelspolitik som väntas innebära skattesänkningar, statliga investeringar och ett steg från frihandel till protektionism. Samma effekt kan det bli av Brexit, Storbritanniens utträde ur EU. Frankrike går åt höger med den nyvalde presidentkandidaten François Fillon och här bubblar även den direkt EU-fientliga högerpopulisten Marine Le Pen. Opec-länderna signalerar minskad oljeproduktion vilket fått oljepriset att stiga.

Kombinationen av handelshinder och stigande energipriser kan ge världsekonomin en rejäl puff åt inflationshållet – samma håll som den amerikanska centralbanken Federal Reserve, Europas ECB och Riksbanken strävar åt. Och med alla krafter riktade åt samma håll kan vindflöjeln slå om överraskande snabbt. Resultatet kan bli snabba ränte­höjningar. Långa marknadsräntor i hela västvärlden har redan börjat stiga sedan Donald Trump vann presidentvalet i USA.

En omvänd penningpolitik med åtstramningar och höjda räntor kan få samma ­effekt som när Gripen-piloten i Stockholm försökte parera planets krängningar, att krängningarna i stället förstärks. I så fall hägrar mardrömsscenariot från 1970-talet: stagflation. Det innebär att inflationen stiger samtidigt som konjunkturen viker ned och arbetslösheten ökar.

Det kanske kan tyckas överdrivet att varna för stagflation i ett läge där bristen på inflationen är ett stort problem. Men det är just vad allt fler internationella analytiker gör sedan Donald Trump vunnit valet, bland annat vid investmentbankerna Goldman Sachs, Citi och HSBC.

Resonemangen utgår ifrån att inflationen börjar i USA där Donald Trump nu väntas försöka genomdriva stora skattesänkningar och investeringsprogram i bland annat ­infrastruktur. Han tänker sätta fart på hjulen, kosta vad det kosta vill. Paralleller dras till Ronald Reagans första år som president under början av 1980-talet.

Donald Trump tänker alltså återinföra finanspolitiken som verktyg för konjunkturstimulans sedan penningpolitiken har nått vägs ände.

Statliga stimulanser kan öka resursutnyttjandet till en nivå där det blir brist på ledig ­arbetskraft, vilket gör att lönerna börjar stiga. Och då kommer inflationen. Trump räknar med den så kallade multiplikator­effekten som innebär att statliga investeringar ska generera ännu större privata investeringar. Det får, enligt teorin, fart på tillväxten och i så fall kan inflationen bli hanterbar. En måttlig inflation är efterlängtad eftersom det urholkar skulderna, såväl statliga som privata. Om tillväxt och inflation går hand i hand fortsätter realräntan (marknadsräntan minus inflationen) att vara låg.

Men handelshinder minskar amerikanernas konsumtion och höjer priserna på importerade varor. Om tillväxten inte samtidigt tar fart är det ett stagflationsscenario. Då blir företag och privatpersoner fattigare samtidigt som priserna stiger.

Goldman Sachs ekonomer har gjort flera scenarier grundade på vad Donald Trump har sagt hittills. Ett scenario utgår från att Trump fullt ut genomför allt, ett utgår från stimulansdelen och ett utgår från sidan med handelshinder och minskad invandring (vilket skapar arbetskraftsbrist, lönehöjningar och inflation).

Investmentbanken visar i diagram att scenariot med enbart stimulanser ger en positiv effekt på BNP-tillväxten. Effekten är dock så kortvarig att kurvan vänder nedåt redan under år 2018. Sedan minskar tillväxten samtidigt som inflationen stiger. I scenariot att Donald Trump genomför allt han sagt blir den tillväxteffekten så liten och kort att den är försumbar, för att sedan leda till fallande tillväxt och ökad arbetslöshet i flera år framöver, samtidigt som inflationen stiger från dag ett.

Hittills har världens aktiemarknader gått upp på utsikterna till Trumps stimulans­paket. Den främsta orsaken är att inflationen börjat betraktas som passé, långsiktigt och strukturellt. Inga räntesänkningar i världen har ju lyckats få fart på prisökningarna. Och megatrenderna som pressar ned inflationen är många:

Teknikutveckling. Elektronik har fallit i pris med 10 procent per år sedan millennieskiftet. Högre kvalitet, prestanda och allmänna produktförbättringar fungerar inte längre som ett motiv att höja priset.

Digitalisering och e-handel. Allt fler konsumenter handlar på nätet där varorna är billigare än i butik eftersom e-handeln inte har samma kostnader för butikshyror och personal. Det sätter press på inflationen. Svensk Handels chefsekonom Jonas Arnberg vittnar om detta:

– Det finns i dag 500 europeiska e-handelsföretag som är momsregistrerade i Sverige för att sälja till svenska konsumenter. År 2010 fanns inte ett enda. Den internationella konkurrensen gör att svenska handelsföretag inte kan höja priserna. Det blir tvärtom allt vanligare med reakampanjer, säger han.

Globalisering. I tredje världen och Kina har den tekniska kompetensen lyfts vilket inneburit att dessa länder har kunnat ta sig an produktion av alltmer avancerade produkter. Därmed har en arbetskraftsarmé på 1 miljard människor kommit in på världsmarknaden. Denna arbetskraft konkurrerar med låga löner, vilket försvårar inflations­drivande löneökningar i väst.

Japanfenomenet. Japan har varken haft inflation eller tillväxt att tala om på 20 år. Orsakerna debatteras bland nationalekonomer. I korta drag är Japanfenomenet att ekonomin drabbades av en kris i början av 1990-talet. Landets centralbank Bank of ­Japan drog snabbt ned räntan för att stimulera ekonomin, men det hjälpte inte. Japan hade redan då en mycket hög statsskuld, ­vilket gjorde regeringen oförmögen att stimulera via finanspolitiken. Företag och hushåll har valt att spara i stället för att investera och konsumera. En av orsakerna till allt detta tros vara att befolkningen i arbetsför ålder minskar vilket gör att landet helt enkelt inte orkar växa mer.

Mattias Sundling, strateg på Danske Bank, anser att hela västvärlden kommit farligt nära samma fenomen.

– Efter finanskrisen 2009 har återhämtningen i USA och Europa gått överraskande långsamt. Räntesänkningar har inte hjälpt, kapacitetsutnyttjandet har varit lågt. Även produktiviteten har ökat mindre än väntat på grund av för lite investeringar. Demografiskt blir det allt färre i arbetsför ålder som ska försörja en åldrande befolkning. Det går inte att komma ifrån att det liknar Japan, ­säger han.

För att summera så här långt – världsekonomin är i dagsläget så bra den kan bli, den globala tillväxten ligger på cirka 3 procent i år. Den kan stiga något ytterligare men inte så mycket mer. Härifrån finns i stort sett bara en väg, och det är nedåt.

När det vänder utför till lågkonjunktur är i stort sett alla stimulansvapen redan avfyrade. Räntorna är på noll, det finns massor av nytryckta pengar i banksystemet till ingen nytta, samtidigt är stater och hushåll kraftigt skuldsatta.

Donald Trump kan sätta i gång en ny lågkonjunktur om han verkställer sina löften om minskad frihandel. Inflationen kan komma när vi minst behöver den, trots megatrenderna som håller den nere. Räntorna kommer då att stiga vilket ytterligare förstärker den ekonomiska nedgången. Det makroekonomiska Gripen-planet kantrar.

Hur ska då lilla Sveriges Riksbank agera framöver i den här miljön?

***

Sverige klarade sig undan förhållandevis bra i den globala finanskrisen åren 2008-2009, även om vi fick oss en släng av sleven i form av tomma orderböcker i exportindustrin. Ofta upprepas att det berodde på att svenska makthavare hade lärt sig läxan under vår alldeles egna kris i början av 1990-talet, då svenska banker var ordentligt illa ute.

Riksbankens direktion var när finans­krisen inleddes inne i en räntehöjarperiod sedan år 2006. Höjningarna fortsatte ända in i juli 2008. Då hade börsen redan fallit i ett års tid. Sedan kom kraftiga räntesänkningar. Mellan september 2008 och juli 2009 sänktes reporäntan från 4,25 procent till 0,25 procent. Ett år förlöpte med oförändrad reporänta, men sedan började Riksbanken uttrycka oro för att det låga ränteläget riskerade att blåsa upp bostadspriser och andra obalanser i ekonomin. Ett år med ränte­höjningar följde och i juli 2011 var reporäntan uppe i 2 procent.

Perioden präglades av stark oenighet i Riksbanksdirektionen, där främst vice riksbankschef Lars E O Svensson var den som förespråkade lägre ränta och Stefan Ingves var den som höll emot. Lars E O Svensson slutade vid Riksbanken i april 2013, men lustigt nog är det efter det som Stefan Ingves börjat bedriva den verkligt aggressiva penningpolitiken med tillgångsköp och minusränta. Sannolikt har det att göra med diskussionen om var ansvaret för den finansiella stabiliteten skulle ligga. Det ansvaret finns nu otvetydigt hos Finansinspektionen och inte hos Riksbanken. Stefan Ingves enda uppgift blev efter det att värna en valutastabilitet, och det genom att nå inflationsmålet på 2 procent. Riksbanken behöver, formellt sett, inte ta ansvar för övriga konsekvenser.

Efter flera år av nollinflation började konsumentprisindex, KPI, stiga under slutet av 2015. I dag stiger KPI 1,2 procent i årstakt. Om man rensar bort hushållens räntekostnader, som ju fallit som en direkt effekt av penningpolitiken, är inflationen 1,4 procent. Detta mått kallas KPIF.

Även inflationsförväntningarna stiger. Enligt Konjunkturinstitutets konjunkturbarometer för november har hushållens förväntningar på ett års sikt stigit till 2,4 procent. Det är en snabb ökning av förväntningarna. Så sent som i september var förväntningarna 1,9 procent. Det kan tyda på att inflationen faktiskt är på väg. Inflationsförväntningarna tenderar nämligen att vara självuppfyllande, eftersom samhället anpassar sig efter dem, inte minst i löneförhandlingar där arbetstagarna hänvisar till inflationsläget.

Riksbanken lägger stor vikt vid inflationsförväntningarna, men den senaste prognosen över reporäntan gjordes innan de nya inflationsförväntningarna var kända. Riksbankens egen inflationsprognos pekade i oktober på att 2-procentsmålet uppnås först i mitten av år 2018. Just nu ser det alltså ut att finnas ett glapp mellan hushållens och Riksbankens syn på läget.

Riksbanken räknar i dagsläget med att dagens ränta på minus 0,5 procent kan börja höjas först i början av 2018. Stödköpen av svenska statsobligationer, som är ett sätt att trycka ned även de längre marknadsräntorna, uppgår till 245 miljarder kronor året ut.

Konsekvenserna av den här penningpolitiken är kända. Exportindustrin går bra tack vare en låg kronkurs, Sverige har högkonjunktur med en tillväxt på cirka 3,5 procent. Bostadsräntorna är låga vilket trissar upp bostadspriserna och gör många hushåll farligt högt belånade. Dessa förhållanden tuffar på friktionsfritt så länge inflationen och därmed räntan är låg och ingenting nytt i omvärlden stör.

Kritiken mot att Riksbanken kör för full gas i högkonjunktur växer sig dock allt starkare. En av kritikerna är Lars Jonung, professor i nationalekonomi vid Ekonomihögskolan vid Lunds universitet.

– Riksbanken kör med öppna ögon mot stupet. Räntan borde höjas redan vid nästa direktionsmöte och obligationsköpen bör upphöra snarast, säger han.

Jonungs främsta poäng är att den expansiva penningpolitiken inte höjer konsumentpriserna, utan tillgångspriserna, till exempel fastigheter och aktier. Detta blåser upp prisbubblor.

– Inflationsmålet på 2 procent och ram­verket kring det sattes i början av 1990-talet. Det är i vissa avseenden föråldrat. Riksbanken vet detta och borde tydligare markera i debatten att det mål man har att arbeta för inte längre är ändamålsenligt, säger Lars ­Jonung.

Lars Jonung är inte ensam om att ifrågasätta att 2-procentsmålet. Mot den åsikten har bland andra flera ledamöter av Riksbankens direktion hävdat att Sverige är en liten öppen ekonomi som inte kan avvika från omvärlden. Så länge den europeiska centralbanken ECB har minusränta måste även Sverige ha det. Annars blir kronkursen för stark med negativa effekter för exporten som följd.

Vice riksbankschef Martin Flodén hade nyligen en kärnfull punkt i sin presentation av räntepolitiken:

Det fungerar!

Lars Jonung hävdar att det går att avvika, i måttlig grad, framför allt när regering och riksdag inte tar mer ansvar för den finansiella stabiliteten med reformer av ­bostadsmarknaden. Han påpekar att ECB bedriver en penningpolitik för kris i länderna vid Medelhavet och säger att det inte nödvändigtvis innebär att det behöver bedrivas krispolitik i Sverige. Och han påminner om vindflöjeln:

– Att hushållens inflationsförväntningar har kommit upp i 2,4 procent är verkligen förvånande. Det kan vara en Trump-effekt. Om inflationen får fäste, hur ska den bromsas när den monetära basen är så stor efter alla tillgångsköp? Då finns det risk för en okontrollerad inflation.

Till Stefan Ingves försvar kan noteras att han i varje kommentar till penningpolitiken även påpekar de risker den medför. Så här står det i den senaste penningpolitiska rapporten:

”Det låga ränteläget är en av orsakerna till den kraftiga skulduppbyggnaden och de stigande bostadspriserna. En utveckling där skulderna stiger i snabbare takt än inkomsterna är inte långsiktigt hållbar. Finans­inspektionen har hittills infört amorteringskrav, bolånetak och riskviktsgolv för bolån för att dämpa utvecklingen och minska riskerna. Men ytterligare åtgärder behövs, särskilt i ett läge som präglas av låga räntor.”

Lars Jonung konstaterar att politikerna inte lyssnar.

– De är drogade av högkonjunkturen och duckar för obekväma beslut så länge de kan. Det är dags för Riksbanken att se lite vidare på sitt uppdrag. Genom att höja räntan kan den ge en kraftfull signal till politikerna att sätta i gång med bostadsreformer, säger han.

Även Sven-Arne Svensson, chefsekonom på Penser Bank, varnar för en snabb inflationsuppgång.

– Inflationen kan komma snabbare än väntat. Redan i vinter kan vi få se stigande elpriser i Sverige och det kan påverka mycket. Det är ingen orimlig tanke med stagflation, även om inflationen inte kommer att nå tvåsiffriga tal som på 1970-talet. Riksbanken borde höja räntan redan nu, säger han.

Cecilia Hermansson, seniorekonom på Swedbank och forskare på KTH, håller med.

– Det kan gå överraskande fort med inflationen när den väl tar fart, säger hon.

I det läget måste naturligtvis Riksbanken höja räntan, med följden att hushåll med stora bolån utsätts för hård press. En ytterligare komplikation är att Riksbanken då av tekniska skäl börjar gå med förlust.

I dagsläget går Riksbanken med vinst, bland annat eftersom minusräntan innebär att affärsbankerna betalar för att sätta in pengar hos Riksbanken. När åren 2015 och 2016 summeras har det gett cirka 13 miljarder kronor i plus till statskassan.

Förlusterna kommer när den ränta som Riksbanken betalar för sin inlåning, alltså reporäntan, är högre än den ränta Riks­banken får på de statsobligationer den köpt. Anta att Riksbanken köpt en statsobligation med en kupongränta på 1 procent. När reporäntan går över 1 procent kommer Riks­banken i det här exemplet att gå back.

– Eftersom Riksbanken förorsakar sig själv större förluster ju mer räntan höjs är det inte orimligt att det kan hämma Riksbankens manöverutrymme, säger Cecilia Hermansson.

Hur stora förlusterna kan bli är det ingen som vet, men vice riksbankschef Martin ­Flodén har flaggat för att förlusterna kan bli 3–4 procent av obligationsstockens värde på 300 miljarder kronor, alltså mellan 9 och 12 miljarder kronor.

Thomas Olofsson, skuldförvaltningschef på Riksgälden, förklarar:

– Det finns för många okända faktorer för att uppskatta eventuella förluster, till exempel hur räntan utvecklas och i vilken takt Riksbanken avvecklar sin obligationsportfölj. Om Riksbanken behåller obligationerna till förfall kan effekten begränsas, säger han.

Innebörden är att Riksbanken lär få svårt att avveckla obligationsinnehavet snabbt ­eftersom en försäljning på marknaden skulle innebär kursförluster, utöver reporänte­effekten.

Cecilia Hermansson pekar på att stora förluster för statskassan kan göra en finans­minister missnöjd och risken blir då att Riksbanken utsätts för ett politiskt tryck att agera på ett felaktigt sätt. Exemplet Schweiz förskräcker, där staten förlorat 210 miljarder kronor på att försöka hålla värdet på valutan nere.

Med kringskuret manöverutrymme för Riksbanken kan ansvaret för konjunktur­politiken pendla över till regeringen och dess finanspolitik, något som en del anser att Sveriges regeringar abdikerat från ända sedan Göran Persson (S) för tjugo år sedan sa att ”den som är satt i skuld icke är fri”.

Den svenska vurmen för budgetbalans har resulterat i att Sveriges statsskuld i dag är 40 procent av BNP. Det kan jämföras med USA:s 100 procent av BNP, där Donald Trump tänker köra så det ryker.

Finansminister Magdalena Andersson (S) anser sig dock inte fri alls. Hon är ­extremt mån om budgetbalansen, enligt teorin att statens skulder måste hållas nere som motvikt mot de skuldsatta hushållen. Detta för att bibehålla förtroendet för den svenska kronan på den internationella ­finansmarknaden.

Ironiskt nog har vi alltså en regering som upplever sig bakbunden, en riksbank som skrapar på botten av verktygslådan och riskerar att hämmas av framtida förluster. När inflationen tar fart kommer styrsystemen i Sveriges ekonomiska Gripen-plan alltså vara dåligt kalibrerade. I värsta fall kan det bli en fråga om att göra kraschlandningen så kontrollerad som möjligt.

TEXT: GUNNAR WREDE

Ordförklaring

Penningpolitik

Riksbankens styrmedel. Ett lågt ränteläge ska i teorin öka ­efterfrågan på lån för investeringar vilket stimulerar ekonomin.

Reporäntan

Riksbankens styrränta reporäntan är den ränta som affärsbankerna betalar för att sätta in sitt likviditetsöverskott hos Riksbanken. Eftersom reporäntan i dag är minus 0,50 procent innebär det att bankerna betalar för att sätta in pengar i Riksbanken. Detta sprider sig till de räntor som affärsbankerna tar ut av sina kunder. Inlåningsräntorna på konton blir noll mot privatpersoner och i vissa fall minus för företag. Utlåningsräntorna blir mycket låga, till exempel på bolån, i teorin i alla fall.

Kvantitativa lättnader

En obligation är ett skuldbevis för ett lån. När staten lånar pengar ger den ut statsobligationer med en viss ränta, som brukar kallas kupong. Dessa obligationer är värdepapper som handlas mellan finansiella aktörer på räntemarknaden. Vid hög efterfrågan på obligationerna stiger priset på dem, precis som på aktier. Den kupongränta som obligationen ger blir då mindre i förhållande till priset. Därför faller avkastningen på den när obligationspriset går upp. Denna avkastning kallas för marknadsräntan. Riksbankens obligationsköp är ett sätt att på konstgjord väg öka efterfrågan och priset på svenska statsobligationer och därmed pressa ned marknadsräntorna.

Kronan

Den svenska kronans värde avgörs också av tillgång och efterfrågan. Vid låga räntor i Sverige minskar intresset för finans- iella investeringar som pris- sätts i svenska kronor och kronkursen faller. På så sätt gynnas exportindustrin vars varor blir billigare utomlands, medan ­importerade varor blir dyrare, vilket i sin tur kan bidra till inflationen.

Finanspolitik

Regeringens styrmedel att med skatter och andra reformer styra ekonomin åt expansion eller åtstramning.

Goldman Sachs scenarier

Baseline – bankens huvudscenario,

Full – inkluderar allt Trump lovat hittills,

Adverse – inkluderar Trumps löften om handelshinder,

Benign – inkluderar Trumps löften om investeringar,