Osannolik tillväxt

Tillväxtbolagen på Stockholmsbörsen har decimerats i takt med att IT- och telekomsektorn har fått bekänna färg. Fortfarande finns det dock en handfull företag kvar på Stockholmsbörsen som står emot börsnedgången tämligen väl, trots att värderingen och därmed vinstförväntningarna är klart utmanande. Det är främst klädjätten H&M, låsföretaget Assa Abloy, säkerhetsbolaget Securitas och sparbolaget Skandia, som alla har det gemensamt att de värderas till mellan 30 och 40 gånger årets vinst*.

Dessa värderingar bygger på att bolagen under en lång tid framöver ska fortsätta att nå en högre vinstökningstakt än andra börsbolag. Därmed måste bolagen krossa en av ekonomins grundpelare, nämligen teorin om den allmänna jämvikten. Den innebär att ingen bransch eller företag över tiden kan vara överlönsamt eller ha en tillväxt som alltid är högre än genomsnittet.

Den stora frågan för värdering av tillväxtföretag är därför att avgöra under hur lång tid som tillväxten varar. Det är en beräkning som kan göras utifrån dagens aktiekurs och oavsett om man använder fritt kassaflöde, nuvärdet av aktieutdelningarna, EVA-modeller eller p/e-tal ska resultatet bli detsamma. Kraven skärps för bolag som värderas till 40 gånger årets vinst. En sådan värdering kräver att vinsten antingen stiger med 15 procent om året i 12 år eller med 25 procent under 6 år innan värderingen (p/e-talet) av bolaget tillåter att vinsttillväxten faller ned till en långsiktig normal tillväxt på 6 procent om året. Det är med andra ord höga förväntningar på dagens snabbväxare. En blick tillbaka i historien visar att nästan alla tillväxtbolag i ett längre perspektiv förvandlats till medelmåttor. Ett exempel är Trelleborg som under andra halvan av 1980-talet var en av börsens vinstmaskiner. Men bolaget förköpte sig och drabbades sedan hårt av konjunkturnedgången. Vinstutvecklingen har därefter varit ryckig.

Toppar blev floppar

Även på den amerikanska börsen har det funnits gott om exempel på insomnade tillväxtbolag. Så lockades på 1970-talet många placerare att köpa så kallade Nifty Fifty-aktier (aktier i bolag med ofta högt börsvärde och en historia med hög vinsttillväxt och höga p/e-tal). Bland de högst värderade bolagen fanns sådana som Polaroid och Digital Equipment med p/e-tal på 90 respektive 46. Två decennier senare skulle de inte längre kvala in i tillväxtligan. De verkliga vinnarna visade sig i stället vara konsumentkoncerner som Philip Morris, Gillette och Coca-Cola.

På frågan om varför vissa bolag börjar stanna upp i tillväxten finns det lika många svar som bolag. En vanlig förklaring är att marknader börjat mättas, vilket inte alltid är hela sanningen. Inte sällan är nämligen bristande innovationsförmåga den stora boven.

I brist på alternativ tycks indelningen i utvecklingsfaser vara det bästa angreppssättet för att förstå vad som skiljer ett tillväxtbolag från ett vanligt företag. Beroende på om bolaget befinner sig i en start- eller konsolideringsfas kan placeraren därefter bedöma bolagets möjligheter att nå vinsttillväxt. Studier visar att endast ett fåtal bolag med överlönsamhet lyckas upprätthålla sitt försprång längre än 5-6 år. Senast då har konkurrenterna hunnit i kapp. Avgörande är förstås också företagsledningens förmåga att både klara av tillväxt och konsolidering. Ofta lyckas chefer med det ena, men inte med båda samtidigt.

Forskningen om tillväxtbolagen är tunn. Här hittar man bland annat påståenden som att ekonomisk historia visat att få av de stora dominerande bolagen kunnat försvara sin dominans över extremt långa perioder. Under perioden 1912-1995 uppges endast 19 procent av de ursprungligen 100 största företagen ha överlevt. Egentligen inte så konstigt med tanke på att två världskrig hann passera under tiden.

Direktörerna styr

I Sverige konstaterar forskare att endast få bolag lyckats prestera tillväxt under perioder länge än 10-15 år. Orsakerna till den begränsade uthålligheten är som sagt olika. En förklaring som ligger nära till hands är att den angivna tidshorisonten sammanfaller med det som brukar kallas för ledningscykeln, den tid som en verkställande direktör normalt innehar sin post. Därmed skulle ett bolags möjligheter att växa i högsta grad vara beroende av vem som styr företaget.

Forskning om tillväxtbolagens betydelse för sysselsättningen visar att det framför allt är de små bolagen som växer organiskt medan de större koncernerna tenderar att köpa sig till tillväxt. Risken med detta är att bolaget så småningom blir för stort och att ledningen för sent upptäcker brister. Det många allt för lätt glömmer är att dagens tillväxtbolag i morgon kan ha utvecklats till stelbenta företagsjättar. Hur snabbt utför det kan gå visar Skandia, vars börsvärde halverats sedan tillväxten avstannat. Föräldrar som köper dagens tillväxtaktier i hopp om att kunna betala barnens utbildning eller bostad bör alltså se upp.

Not: * Skandia värderades till p/e 30 fram till februari i år sedan dess har börsvärdet mer än halverats.