Överdriven optimism

Sälj. Kosmetikaföretaget Oriflame har gjort en storstilad comeback på börsen under det senaste året. Affärsvärldens köprekommendation på 118 kronor i februari i fjol visade sig vältajmad. Under hösten nådde aktien nivåer över 330 kronor.

En rapportbesvikelse under hösten sänkte aktien med hela 30 procent. ”En överreaktion”, löd domen i en analysuppdatering i början av december. Sedan dess har aktien stigit till över 380 kronor som högst häromveckan. Vår riktkurs på 275 kronor har passerats med råge.

Data från ägartjänsten Holdings visar att en del av uppgången på slutet drivits av blankare som täckt sina positioner. I flera år var omkring 5–9 procent av aktierna i Oriflame blankade. I början av mars var den siffran nere på den lägsta nivån på flera år vid drygt 2 procent.

Samtidigt som ”blankarbränslet” minskat har insynspersoner börjat lätta på sina innehav. I slutet av februari passade Oriflames finanschef på att sälja aktier för drygt 2 miljoner kronor. Och i början av mars var det chefen för snabbväxande affärsområdet Asien & Turkiet som sålde aktier för omkring 7,5 miljoner kronor.

Försäljningarna ska ses i ljuset av att aktiemarknadens bild av Oriflame förändrats radikalt på bara ett år. För ett år sedan var p/e-talet 12 på nedtryckta konsensusprognoser. Oriflame hade minskat omsättningen fem år i rad och hade stora problem med verksamheten i Ryssland med grannländer. Efter ett 2016 med 3 procents omsättningstillväxt och marginalförbättring har p/e-talet rusat till 23 på den kraftigt uppreviderade konsensusprognosen för 2017. Dagens värdering innebär en ny rekordnivå för ett Oriflame som sedan börsnoteringen 2004 värderats till p/e 14 i genomsnitt, med tidigare toppar kring 19 under 2007–2008.

Bakom omvärderingen av Oriflame ligger framför allt en stark utveckling i Asien, Turkiet och Latinamerika. Koncernens tillväxt på 12 procent i lokala valutor i fjol blev dock bara 3 procent i euro, på grund av försvagade tillväxtmarknadsvalutor, främst den ryska rubeln och den turkiska liran. Den här motvinden ser nu ut att lätta vilket innebär att den underliggande tillväxten i lokala valutor fram­över lär synas alltmer i Oriflames resultaträkning.

Oriflame har mött valutamotvinden med inte minst högre priser. Här ser det dock ut som att Oriflame nått vägs ände. Fjolårets bruttomarginal på 70,7 procent är nära 2 procentenheter högre än Oriflames tioårssnitt. Bara enstaka år har bolaget lyckats leverera en så stark bruttomarginal. Även vid fortsatt god tillväxt riskerar Oriflames marginalutveckling att bli en besvikelse framöver, något den höga värderingen inte lämnar något utrymme för. Tilläggas ska att koncernens rörelsemarginal befunnit sig i en närmast konstant utförsbacke sedan toppnivåerna på nära 18 procent 2002–2003.

På risksidan ska också det ökade beroendet av länder som Kina och Turkiet adderas, båda länder som liksom Ryssland har en högre politisk risk. Den kinesiska valutans koppling till dollarn har gjort yuanen till en ytterlighet bland tillväxtmarknadsvalutorna. Devalveringar för att upprätthålla Kinas konkurrenskraft, något som det spekulerats en del om i internationell affärspress, är en risk som kan slå mot Oriflame.

Sammantaget framstår det som att Oriflame gått väl starkt på börsen på slutet. Värderingen är historiskt sett hög, insynspersoner säljer och risken är att konsensus är överoptimistisk om lönsamheten. Addera politiska risker och valutarisker. Mot det ska ställas bra försäljningsmomentum och en betydligt starkare balansräkning. I våra ögon är det ändå svårt att motivera en kurs över 300 kronor, som blir vår nya riktkurs. Dags att ta hem vinsten alltså.