Norion: Snart ett normalt bolag

För två år sedan hittade nischbanken Collector in i min portfölj. Under resans gång blev nya namnet Norion (57 kr) och sedan december 2023 är det mitt största innehav. Men dagens starka halvårsrapport och fina kursuppgång vållar visst huvudbry. Kanske även för Norions styrelse?

Förtroendet?

BolagsstyrningKrönika

Gong-gongen klämtar för jävmästare Selin

I den mån Norion är känt för en bredare krets investerare så är det inga positiva saker man vet. Raden av fadäser och kontroverser är otroligt lång. En röd tråd är ett ifrågasättande av omdömet. Inte minst avseende huvudägaren Erik Selins olika jävsituationer. (Jag skrev en hel krönika om “jävmästare” Selin så sent som i maj.) Norion viftar bort allt detta med ett lakoniskt icke-svar.

“Under perioden har normala affärstransaktioner förekommit mellan bolag ingående i koncernen samt andra närstående”, är all information som ges i halvårsrapportens fotnot Transaktioner med närstående.

Frågetecknen runt förtroendet gäller även annat än Selins jäv. Så sent som i juni så tvingades en styrelseledamot hoppa av på grund av ekobrottsmisstankar som mörkats för marknaden. Det var först när Dagens Industri började ställa frågor som styrelseledamoten avgick. Att Norion haft en person misstänkt för grova ekobrott i styrelsen är anmärkningsvärt i en regleringsmiljö där Finansinspektionen underkänner andra banktoppar på grund av exempelvis parkeringsböter eller svartbyggen.

Men tydligen har börsen tröttnat på att lyssna på blankare och andra gnällspikar. För Norions aktie tar inte längre stryk av negativa rubriker.

Branschen?

En annan återkommande källa till skepsis mot Norion handlar om nischbanknischen som sådan. Blankolån och lån med svag säkerhet är det många som rynkar på näsan åt. Inte minst storbankerna som av diverse skäl på senare år har blivit helt oförmögna att ge lån om det inte finns supersolid säkerhet.

Min uppfattning har alltid varit att nischbanker förvisso är en bransch med många avarter men att det samtidigt finns ett stort socialt värde i att även (lagom) svaga låntagare har (vissa) möjligheter att låna pengar.

Norions nettoräntemarginal på 7% varslar inte om någon direkt rovdrift på låntagarna och kreditförlusterna tyder också på en sund kreditgivning. 15,4% avkastning på eget kapital förefaller också helt förenligt med en legitim och bärkraftig verksamhet.

Börsen verkar nu ha anammat synsättet att det kan vara OK även med banker som inte bara ger riskfria lån. Kanske har marknadsföringen inför EQT:s lyckade börsnotering av Enity Bank (före detta Bluestep Finans) underlättat en renässans för sektorn? Uppköpsbudet 2024 på Resurs Bank talar också för att börsen tidigare varit för njugg mot sektorn. Även premievärderingen av TF Bank har väl också bidragit till att Norions värdering till slut framstod som omotiverat låg.

Verksamheten?

Men viktigast är så klart att affärerna går bra för Norion. Vinsterna ökar i god takt och de många “skandalerna” i och nära Norion märks inte i siffrorna. Tillväxten är lagom god, kreditförlusterna är på en rimlig nivå och jag tycker strategin mot brygglån mot företag och fastigheter känns helt logisk.

Tabellen intill visar Norion jämfört med åtta andra nordiska banker. (Siffrorna avser kursen innan dagens uppgång.) Det jag tycker man kan se i tabellen är en effektiv bank (lågt K/I-tal) med rimlig intjäning (NMI och ROA) och en värdering som inte längre är väsentligt lägre än branschen i övrigt.

Är det vettigt med återköp?

Norion har nu ett eget kapital på 9,7 miljarder. Med en avkastning på eget kapital på 15,4% (nivån idag som också är rimlig framåt) så ger det en vinstnivå på 1,5 miljarder kronor. Det motsvarar 7,30 kr i vinst per aktie. Det ger P/E 8x vid nuvarande börskurs. Lågt va?

Nej, det är bara lågt om börsen justerar ner avkastningskravet för nischbanker från traditionellt höga nivåer till cirka 10%.

Det blir intressant att se hur Norions styrelse ser på saken. Om de går vidare med aktieåterköpen fastän värderingen ökat med 50% till P/E 8x så är det samma sak som att köpa den egna aktien vid 12,5% ROE. Det innebär i sin tur att styrelse och ledning inte ser stora affärsmöjligheter för banken som ger en väsentligt högre avkastning än 12,5%.

Om styrelsen å andra sidan pausar återköpen nu runt P/E 8 så blir tolkningen att de tycker att aktien är ganska fullvärderad här. Det är ett dilemma.

Så borde Balder göra

Jag lutar åt att fortsatta återköp ändå är att föredra. Jag tycker med andra ord aktien är fortsatt (ganska) billig. Alternativt att Norion klipper till med en uppenbart värdeskapande affär, likt de inkrementella förvärv av mindre kreditportföljer som gjorts på senare år. En spännande joker vore en större strukturaffär med dotterbolaget Walley. Kanske med Klarna-avknoppningen Kustom? Eller något av det halvdussin andra fristående checkout-lösningar som finns i Norden. Det här är till stor del IT-verksamheter med potentiellt mycket stora synergier sinsemellan samtidigt som synergierna mellan Walley och övriga Norion är mindre tydliga.

Slutligen ett medskick till Norions huvudägare Balder:

Dela inte ut Norion-aktierna, som ni sagt att ni ska göra. Dela istället ut teckningsrätter som ger rätt att köpa Norion-aktier för en rejäl rabatt. Då skonas Balders soliditet vilket gör att plåstret kan ryckas av i närtid. Både Balder och Norion skulle må bra av det. Via handel i teckningsrätterna kommer Norion-aktierna också direkt hamna hos aktörer som faktiskt vill äga Norion istället för att ett gäng fastighetsfonder får en liten skvätt bankaktier som de ändå kommer dumpa bums.