Överdrivet kursras för pressat inkassobolag

I tider som dessa borde företag som håller på med inkasso och kredithantering skära guld med täljkniv. Nu är det inte riktigt så. I alla fall inte för Intrum Justitia. Visst är bolaget motståndskraftigt mot konjunkturnedgångar, men att kalla det kontracykliskt är att ta i. För även om antalet betalningsärenden ökar, så kostar det också mer att driva in pengarna. Å andra sidan har det varit i kristider som de riktiga fynden gjorts när det gäller köp av avskrivna fordringar.

Intrum Justitia arbetar på 24 marknader, från Irland i väst till Baltikum i öst. Bolaget står stadigt på två ben: kredithantering och köp av avskrivna fordringar.

Det förstnämnda, som går under namnet CMS (Credit Management Services), svarar för 80 procent av fjolårets totala omsättning på 3,7 miljarder kronor och runt två tredjedelar av rörelseresultatet på 697 miljoner kronor. CMS omfattar allt från kreditupplysningar till hantering av kundreskontra, fakturering, påminnelser och inkasso. Poängen är att sköta dessa tjänster kostnadseffektivare än vad kunderna själva kan.

Två av Intrum Justitias finansiella mål är att växa organiskt med 10 procent per år och att öka vinsten före skatt lika mycket. År 2007 steg vinsten med 13 procent för att sedan minska 4 procent i fjol. Inom CMS är outsourcing en drivkraft. I Europa är i dag bara en tiondel av kredithanteringsmarknaden utlagd på professionella aktörer.

Exempelvis har bankerna hittills tagit hand om problemkunderna själva. Något som kan ändras när kreditförlusterna stiger i snabb takt. Samtidigt kan mindre företag se över rutinerna för att förbättra sina kassaflöden när bankerna blir försiktigare. Trender som på lite längre sikt gynnar Intrum Justitia.

Kortsiktigt är det snarare Intrum Justitias andra affärsområde, köp av avskrivna fordringar, som oroar. De senaste åren har såväl tillväxt som lönsamhet varit god och målet att den årliga avkastningen ska vara minst 15 procent överträffats. Förra året var avkastningen 16,6 och året dessförinnan 17 procent.

Vid årsskiftet värderades skuldportföljen till 2,3 miljarder kronor. Amorteringstakten är snabb, runt 700 miljoner kronor per år, och förra årets förvärv svarar för nästan en tredjedel av det totala värdet. Den stora österrikiska portföljen med avskrivna banklån, värd 332 miljoner kronor, som köptes i slutet av 2007 utvecklas enligt plan.

Störst risk finns i stället i den spanska lånestocken, som dock bara är en tredjedel så stor. Men det går inte att bortse från att risken ökar i dåliga tider. Strategin är därför att vara försiktigare på köpsidan, särskilt när det gäller stora portföljer, tills priserna kommer ner på attraktiva nivåer. Samtidigt är planen fortfarande att köpa små och medelstora portföljer för sammanlagt minst 700 miljoner kronor per år. Det vill säga ungefär lika mycket som de årliga amorteringarna.

Och när osäkerheten minskar finns det gott om utrymme att handla. Historiskt har det varit en vinnarstrategi att köpa avskrivna fordringar i kristider. Under den norska bankkrisen på 1980-talet grundades Aktiv Kapital, som numera är en av Intrum Justitias största konkurrenter. Den svenska krisen i början av 1990-talet blev startskottet för Hoist, som köpte avskrivna lån från statliga Securum. Även Hoist lyckades bra och köptes under stor dramatik ut från börsen av huvudägarna för snart fem år sedan. Nu kanske det är Intrum Justitias tur att göra krisfynd.

Historiskt har det dröjt 12-18 månader från det att bankerna får problem tills att priserna på portföljer kommit ned. För Intrum Justitia är det i dag försiktighet som gäller, budskapet från ledningen är tydligt – det blir förvärv, men först när priset är det rätta.

Målet är att nettoskuldsättningsgraden långsiktigt inte ska överstiga 150 procent. I dag är den 98. Det betyder att det redan i dag finns utrymme att köpa för runt 1,5 miljarder kronor. Tills priserna är de rätta gäller det för aktieägarna att ha överseende med att tillväxten blir lite lägre.

Intrum Justitia bytte nyligen vd, då Lars Wollung tog över när Michael Wolf gick till Swedbank. Bytet behöver inte betyda tempoförlust. Lars Wollung kommer direkt från jobbet som vd för it-konsulten Acando och har varit styrelseledamot i Intrum Justitia sedan 2006. Bakgrunden som managementkonsult på McKinsey kommer väl till pass när det gäller att få ordning på sorgebarnet Storbritannien. Förra årets rörelseresultat slutade på minus 117 miljoner kronor, efter bland annat en nedskrivning av goodwill i Skottland om 61 miljoner.

Förra året stod Intrum Justitias aktie emot ganska bra och kursen backade 10 procentenheter mindre än index. I år har aktiekursen fallit runt 30 procent. Det är inte bara osäkerhet och lägre tillväxt som stör. Förmodligen påverkar ägarsituationen en del. I alla fall underlättar det inte att isländska staten är största ägare (11,5 procent), när Landsbankis post övergått i statlig ägo. Tills dessa aktier, värda runt en halv miljard kronor, hittat nya ägare pressas kursen varje gång marknaden surnar till. Kanske kan Christer Gardell och Lars Förberg, vars bolag Cevian Capital är nummer två i ägarlistan, göra en insats.

__________________________________________________________________

Fem frågor till vd Lars Wollung

När blir verksamheten i Storbritannien lönsam?

– Vi har pratat om det här i ett par år utan att ha levererat. Därför vill jag inte ge några nya löften. Jag behöver sätta mig in i situationen i detalj för att bedöma om de åtgärder som redan är beslutade är tillräckliga och återkommer med besked om ett par månader.

Tanken på att lämna Storbritannien har tidigare avfärdats, gäller det fortfarande?

– Det finns inget strategiskt argument som motiverar att vi över tid går med förlust någonstans, inklusive i Storbritannien. Med andra ord: vi har inga heliga kor. Kravet är att vi skyndsamt ska uppnå lönsamhet i regionen. Det är ett måste. Lyckas vi inte med det får vi hitta en lösning som också inkluderar någon form av ägarförändring.

Ni har goodwill på 1,9 miljarder kronor, risk för nedskrivningar?

– Både vi och revisorerna har tittat på goodwill-kakan och bedömningen för dagen är att våra böcker är i linje med verksamhetens operativa kvalitet. Men jag kan naturligtvis inte utesluta goodwill-justeringar eftersom nuvarande lågkonjunktur är lite svår att förstå sig på.

Varför höja utdelningen 0,25 till 3,5 kronor i stället för att köpa avskrivna fordringar?

– Vi bedömer att vårt starka kassaflöde fortgår. Och dessutom har vi ändå rejält med utrymme att köpa avskrivna fordringar om prisnivån är den rätta. Nettoskuldsättningsgraden är i dag 98 procent, vilket ger stort utrymme till vår övre gräns på 150 procent.

I dag är ni verksamma i 24 länder, finns det några nya marknader som är aktuella?

– Just nu prioriterar vi att förbättra den operativa effektiviteten i ett antal länder, där vi har en god förbättringspotential. Det är viktigare att blir större och starkare där vi redan är. Men inom loppet av ett par år finns det marknader som kan bli riktigt intressanta, som till exempel Turkiet.

___________________________________________________________________

Fynda stabil tillväxt

Intrum Justitia är ett fynd. Trots orostider ökar vinsten de närmaste två åren. Även en försiktig värdering motiverar ett kurslyft på nästan 50 procent.

När priset på en aktie snarare beror på börsens dagsform än vad bolaget presterar är det svårt att avgöra om bolaget är fågel eller fisk. Men i Intrum Justitias fall finns det mycket som talar för att aktien är köpvärd. De senaste fem åren har aktien handlats till i genomsnitt femton gånger vinsten. Tillämpas samma princip på vår vinstprognos för 2009 är aktien värd 97 kronor.

Ett annat sätt är att jämföra hur börsnoterade konkurrenter värderas. I Stockholm är det Transcom som är aktuell. Jämförelsen är dock inte helt relevant då bolaget har en stor del av intäkterna från kundtjänst på entreprenad. Värderingen är också betydligt lägre, p/e 5. Då är norska Aktiv Kapital ett bättre jämförelseobjekt.

Visserligen kommer en större del av vinsten från köp av avskrivna fordringar, vilket betyder att risken är högre. Aktiv Kapital värderas i dag till p/e 12. Det ger ett motiverat värde på Intrum Justitia på 78 kronor. Lägg sedan till en direktavkastning på 6,5 procent och aktien ter sig än mer attraktiv.

Uppsida

En lösning på problemen i Storbritannien, fortsatt god vinsttillväxt de närmaste åren och en försiktig värdering borgar för god potential. Och en ny ägarkonstellation kan ge extra lyft.

Nedsida

Hack i tillväxtkurvan och långvarig lågkonjunktur som sänker portföljerna med avskrivna fordringar är största hotet. I ett sådant scenario dyker goodwill-justeringar

upp som lök på laxen.