Råvarupress skapar köpläge

För lite drygt ett år sedan, i nummer 40/2017, lyftes SCA-avknoppningen Essity fram som en potentiell svensk ”Dividend Aristocrat”, ett epitet som amerikanerna ger den lilla skara stabila börsbolag som höjt utdelningen minst 25 år i rad.

Hittills har den långsiktiga köprekommendationen inte burit frukt, aktien har backat ett par procent. Huvudförklaringen till det är att Essitys positiva lönsamhetstrend har fått sig en rejäl törn från de senaste kvartalens kraftigt stigande råvarupriser.

Massapriserna har rusat (se diagram), oljebaserade råmaterial har stigit med oljepriset och som lök på laxen har elpriserna också vänt upp kraftigt. Under de senaste fyra kvartalen summerar de negativa effekterna på rörelseresultatet till omkring 4 miljarder kronor, varav drygt 1,4 miljarder under tredje kvartalet (se diagram).

Essity möter denna kostnadsinflation med höjda priser mot kund samt besparingar, men effekterna släpar efter med följden att lönsamheten kortsiktigt försämrats. Under årets nio första månader backade Essitys justerade ebita-resultat med 3 procent, och under tredje kvartalet var tappet 12 procent. Skillnaden mellan affärsområden är samtidigt stor.

I affärsområdet Personal Care, med bland annat blöjor, inkontinensprodukter och plåster, föll den justerade ebita-marginalen från 14,8 till 14,0 procent under årets nio första månader jämfört med samma period i fjol. Motsvarande siffra för Professional Hygiene, med bland annat toapapper och pappershanddukar till företagskunder, var ett marginellt tapp från 13,4 till 13,3 procent. Det stora sorgebarnet är Consumer Tissue, med bland annat toapapper och hushållspapper till konsument, där marginalen dök från 10,3 till 7,5 procent.

Den som lyfter blicken ser ett Essity som i kraft av sina starka marknadspositioner lär kunna kompensera för högre råvarupriser över tid. Pressen på lönsamheten gör dessutom att Essity vänder på alla stenar för att komma i bättre form. Alltifrån resor till konsultkostnader ses över, och produktionsstrukturen trimmas successivt via stängningar av underpresterande enheter, senaste året i bland annat Bellemont, Arizona, i USA, i Santiago i Chile och i Saint-Étienne-du-Rouvray i Frankrike.

Visst är det svårt att förutspå råvarupriser, och de negativa effekterna kan givetvis hålla i sig ytterligare en tid. Någonstans finns också en risk att det historiskt cykliska massapriset i grunden påverkats av faktorer som en god aptit från stora importörer som Kina, men även ökat motstånd mot plast av miljöskäl, vilket ökar efterfrågan på mer miljövänliga papperslösningar och därmed massa.

Den risken ska ställas mot möjligheten att sent i en högkonjunktur kunna köpa ett defensivt och stabilt tillväxtbolag med starka marknadspositioner, som dessutom håller på att slimma kostnadskostymen, till ett minst sagt rimligt pris.

Huvudscenariot är att Essity till slut hinner i fatt med prishöjningar när råvarupriserna stabiliserats eller börjat vika. Då är förutsättningarna goda att Essitys tidigare positiva lönsamhetstrend kan återupptas och att investerarna åter fokuserar på Essitys goda tillväxt- och lönsamhetspotential.

Essitys organiska tillväxtpotential finns framför allt på tillväxtmarknader, där koncernen hämtar omkring 35 procent av omsättningen. På dessa marknader är användningen av bolagets produkter på väsentligt lägre nivåer än i Europa och Nordamerika. Det successivt ökade välståndet talar för att alltifrån inkontinensprodukter till blöjor går en ljus framtid till mötes på dessa marknader. I fjol var den organiska tillväxten 5,3 procent på tillväxtmarknaderna, vilket kan ställas i relation till Essitys finansiella mål om att hela koncernen ska växa med mer än 3 procent organiskt per år.

Vid sidan av detta lär Essity fortsätta förvärvsresan framöver. Efter fjolårets förvärv av BSN Medical, en affär på cirka 26 miljarder kronor, är nettoskuldsättningen just nu relativt hög vid knappt 3 gånger Essitys för tillfället pressade ebitda-resultat. Goda kassaflöden i kombination med en resultatåterhämtning gör dock att nettoskuld/ebitda-ration redan i slutet av 2020 kan vara ner i drygt 2. Relativt snart kan Essity sitta på ett förvärvsutrymme på uppåt 15–20 miljarder kronor.

På analytikernas konsensusprognoser handlas Essity med en klar rabatt mot en grupp internationella jämförelsebolag, såväl sett till ev/ebit som p/e-tal (se tabell). Den fria kassaflödesyielden på omkring 6–7 procent på prognoserna för 2019–2020 speglar att Essity har bra marginaler för utdelningen som motsvarar knappt 3 procents direktavkastning.

Affärsvärlden kalkylerar med att Essitys lönsamhet bottnar i år och successivt stärks under 2019 och 2020 med stöd av minskad råvarumotvind, prishöjningar, besparingsåtgärder samt synergier från BSN Medical-förvärvet. P/e-talet faller då till knappt 16 respektive knappt 14, nivåer som framstår som alltför låga för ett stabilt tillväxtföretag. Lägg därtill att förvärv kan bidra med ytterligare vinsttillväxt.

Essity är ett bolag som när motvinden mojnar bör ha goda möjligheter att värderas upp till högre multiplar. Affärsvärlden ser fortsatt god risk/reward i Essity och upprepar den långsiktiga köprekommendationen.