Skogsbolag utan växtkraft

Skogsaktier har länge haft svårt att lyfta på börsen, men har under senare tid fått något av en renässans. En del kan tillskrivas positiva valutavindar, men även kostnadsbesparingar har gett utslag i aktiekurserna. Ett av de bolag som stämmer väl in i denna beskrivning är Holmen. Under det senaste halvåret har aktien gått upp med över 20 procent. Sett över en treårsperiod ligger uppgången på drygt 50 procent.

Holmens största utmaning stavas dagens alltmer digitaliserade värld som leder till en strukturellt minskad efterfrågan på tryckpapper. För Holmen har det inneburit att ett stort antal pappersmaskiner har fått stänga. Inom affärsområdet Paper har omsättningen minskat med 30 procent under den senaste femårsperioden, men divisionen står fortfarande för nästan 40 procent av omsättningen. Trenden pekar fortsatt ned och i fjol minskade leveranserna med 15 procent. Lägg därtill att priserna faller. Det är en tuff situation, framför allt inom segmentet tidningspapper där efterfrågan faller med omkring sju procent i årstakt.

Den minskade produktionen av tidningspapper har skapat ledig kapacitet. Produktmixen har därför ställts om till mer specialiserade produkter som magasin och böcker där lönsamheten är högre. Även om fallet inom dessa segment inte är lika kraftigt är trenden ändock negativ. Motvinden till trots är tryckpappersverksamheten alltjämt lönsam och genererar ett bra kassaflöde. Detta kan investeras i nya produkter inom andra områden samt bidrar till att upprätthålla en hög utdelning.

För Holmen väntas investeringar främst ske inom kartongverksamheten, Iggesund Paperboard. Det är en verksamhet som växer och utgör en allt större andel av bolagets totala rörelseresultat, i fjol drygt 40 procent. Lönsamheten är samtidigt riktigt fin med en rörelsemarginal på 17 procent under senaste kvartalet. Främst är det konsumentkartong som är under tillväxt. Detta är emellertid något som de allra flesta europeiska skogsbolag noterat, vilket lär öka konkurrensen. Produktionen byggs ut och ökade volymer kan på sikt leda till överkapacitet även här.

En viktig del i Holmen är koncernens stora skogsinnehav. Det är en stabil verksamhet som står för cirka 20 procent av rörelseresultatet. Det bokförda värdet på skogen uppgår till 12,8 miljarder kronor, men vid en marknadsvärdering skulle skogen kunna vara värd det dubbla, motsvarande 280 kronor per aktie. Det skulle innebära att övrig verksamhet fås på köpet, där även sågverk och energiverksamhet ingår. Vi tror dock inte att marknaden är redo att värdera skogstillgångarna fullt ut. Däremot ger de stabilitet till övrig verksamhet vars utsikter är mer osäkra.

I dagsläget är det svårt att se triggers som ska lyfta Holmen-aktien ytterligare. Efterfrågan i Europa, bolagets huvudmarknad, är svag. De positiva valutaeffekterna är väl kända vid det här laget och någon rusning till aktien för dess direktavkastning på tre procent är också svårt att se. Historiskt sett har det gått att köpa Holmen med en direktavkastning på närmare 5 procent.

Kursstegringen har också gjort att värderingen skjutit i höjden. På årets prognoser handlas aktien till p/e 18, vilket är högst bland skogsbolagen på Stockholmbörsen. Värderingen ställer krav på att vinsterna ökar framöver. Vår bedömning är dock att vinstökningen i år blir måttlig givet den strukturella nedgången inom tryckpapper. Första kvartalet kommer även påverkas negativt av ett underhållsstopp inom kartongverksamheten. Vänta in ett bättre köpläge.