SPECIAL: Insideraffärer – På fel sida om lagen

Frågar man aktörer på marknaden om synen på insiderlagen är detinte svårt att finna tvivlare. Jag tror inte lagen blivitnormgivande, säger en person med god överblick över marknadenoch god insyn i insiderproblematiken.En analyschef på en stor mäklarfirma håller med: Insiderlagenfungerar inte som norm för hur man ska bete sig på marknaden.Risken att åka fast är liten, eftersom brotten är svåra attbevisa. Och om man blir fälld är sanktionerna milda.En före detta institutionell placerare, Lennart Låftman, tillhörockså tvivlarna. Han menar att lagen blivit verkningslöseftersom den går emot ett slags naturlag på marknaden: attförsöka skaffa sig bättre information än andra aktörer. Detfinns en rad forskare som hävdar detsamma.

De försiktiga, och de oförsiktiga

Detta betyder inte att lagen gått spårlöst förbi somnormskapare. Många personer som har ögonen på sig vill interiskera sitt namn och goda rykte och tar det säkra för detosäkra. De undviker aktier helt och hållet och sätter sinapengar i fonder i stället.Men här finns dock gott om undantag. 1994 köpte OM-chefen OlofStenhammar OM-aktier tre veckor före ett överraskande positivtbokslut. (Han delgavs misstanke om insiderbrott, men friadesunder förundersökningens gång eftersom kursen steg mindre än de10 procent som är gränsen i lagen). Ett uppmärksammat fall påden senaste tiden är Scaniachefen Leif Östling, som såldeScaniaoptioner när aktiekursen stod högt på spekulationer om attdet skulle komma ett bud på Scania.Några av Stockholms mäklarfirmor har byggt in en formellanti-insider-funktion i sina organisationer. Den kallas förcompliance: en heltidsanställd jurist som ser till att firmantillämpar åtlydnad. På några firmor sysslar denna jurist intebara med att se till att insiderlagen följs, utan även med annanåtlydnad. Det finns ju många andra lagar på det finansiellaområdet. Men en del firmor har valt att använda sin compliancehuvudsakligen för att hålla rent från insiderskandaler.En stor del av jobbet handlar om att bygga upp rutiner ochkontroller som har med insiderproblematiken att göra samt om attutbilda personalen i dessa frågor. De anställda måste anmäla närde vill göra en privat affär, och den får inte genomföras förräncompliance givit klartecken. Den som fått insiderinformationeller annan känslig information måste också anmäla detta. Det äralltså fråga om stenhård kontroll.Varför denna nitiskhet på sina håll? Förklaringen är helt enkeltatt man till varje pris vill undvika skandaler som kan smutsaner varumärket. Och att kunderna är känsliga även för smärreskandaler – som kanske bara är oetiska – visar följandekommentar från en institutionell förvaltare:Bara en liten grupp av mäklarfirmor finns med på vår short list.De är inte bara utvalda för att de är stora nog att kunna tamotpartsrisker. Urvalet är också gjort efter etiska kriterier.Och när något händer i en sådan firma är ledningen mycketangelägen om att snabbt informera storkunderna om detinträffade.

Marknadens förtroende

Vad insiderlagen syftar till är att upprätthålla förtroendet förmarknaden som helhet. Och vad enskilda personers och enskildafirmors rigorösa efterlevnad syftar till är alltså att bevarasitt eget förtroende på marknaden.Den senaste tidens insideraffärer i mäklarfirman Matteus harspritt en plötslig insikt i vidare kretsar om att sådana affärerfaktiskt kan ge ett sjaskigt rykte och att detta har ett högtpris.Insiderlagen är en ganska ny lag i Sverige. Den kom på1980-talet med småaktieägarnas inträde på aktiemarknaden och medinternationaliseringen av den svenska marknaden. De små ansågsbehöva ett skydd mot de stora och gamla aktörerna, som alltidhaft ett informationsövertag genom sina styrelseposter och sinanätverk. Och när Sverige öppnade sig mot omvärlden fick vi intebara en mer renodlad marknadsekonomi. Vi inlemmades också i englobal värld som dominerades av USA, som hade en insiderlag.Den svenska lagen gjordes inte alls lika sträng som denamerikanska. Den har visserligen skärpts sedan dess. Men den harfortfarande betydligt lägre straffsatser än den amerikanska, maxfyra års fängelse för ett grovt insiderbrott.Framför allt är den svenska lagen svårare att tillämpa, eftersomSverige har ett rättssystem som inte använder sig av så kalladekronvittnen (angivare som belönas på något sätt), och som tilloch med anser detta stötande.Att den amerikanska insiderlagen anses fungera mer effektivt änden svenska beror just på kombinationen av kronvittnen ibevisföringen och mycket hårda straff (mer om USA i nästaartikel.)Det finns ett slags naivitet i Sverige inför marknaden, menarAndrejs Landsmanis, tidigare finanschef på ett försäkringsbolag,nu på JP Bank. Marknadens enorma dynamik gör den också farlig;den har en väldig omfördelningskraft, som ger möjlighet attberika sig. Det är just på grund av detta som USA har en såsträng lag. De senaste tio åren har vi fått en marknad iSverige. Folk har berikat sig. Ansvarsutkrävandet är för litet.I Sverige har man också förlitat sig på självreglering. Börsenutfärdar regler och övervakar dessa. Näringslivets börskommitté,Fondhandlarföreningen och Finansanalytikernas förening har allatagit på sig ansvar att driva självsaneringen inom branschen.Många anser nu att det inte har räckt. Uppmaningen att anmälaaffärer efterlevs inte överallt. Därför överväger regeringen nuatt tvinga på även mäklarna anmälningsplikt och förbud motkorttidsaffärer.

Stort mörkertal

Vi vet att den svenska finansinspektion, som är den övervakandemyndigheten, överlämnar mycket få fall till rättsväsendet, ochatt än färre blir fällda. Att denna rättstillämpning skullespegla verkligheten finns det ingen som tror. Insiderbrotten ärmånga, många fler än de som blir dragna inför domstol.Det föder ingen större respekt för lagen. Vår analyschef troratt högst en fjärdedel av aktörerna på marknaden ens känner tillinsiderlagens innehåll. Och de som känner till den struntar iden eftersom uppenbara insiderbrott inte straffas. Hanexemplifierar med insideraffären i OM. Den ledde inte till någonpåföljd och sedan dess resonerar folk på marknaden så här: OmOlof Stenhammar kom undan så.Kanske är risken störst i företagen, där den interna kontrollenoftast är mindre rigid än i mäklarfirmorna. Styrelseledamöteroch ledningsgrupper har visserligen anmälningsplikt tillfinansinspektionen när de gör affärer i det egna företagetsaktie. Möjligen har denna plikt gjort att de inte känner sammabehov av en intern kontrollapparat eller en normskapandeföretagskultur som de mer utsatta mellanhänderna. Och pånivåerna under ledningen finns många i företagen som harinsiderinformation men ingen anmälningsplikt.

Svag rättstillämpning

Det verkar alltså som om den svaga tilllämpningen av lagenstarkt har bidragit till att lagen inte blivit norm. Många anseratt det är finansinspektionens fel.Den är patetisk när den ska försöka få fast brottslingarna. Vadde utreder är bara toppen av ett isberg. Jag gissar att det baraär de oerfarna som åker fast, hela deras utbildning har ju gåttut på att ta vinstchanserna så snart de dyker upp, säger LennartLåftman.Men att bara skylla på finansinspektionen kanske inte är helträttvist; den har ju inte samma möjligheter att utreda demisstänkta brotten som sin amerikanska motsvarighet, Securities& Exchange Commission, SEC. Den är dessutom underbemannad, ochlöneläget gör det omöjligt att rekrytera lika skarpa hjärnor sommarknaden. Den befinner sig helt enkelt i underläge. Den hävdardessutom själv att träffprocenten – antalet fällande domarjämfört med utredningsfallen – inte är mindre än i USA.

Milda straff

Det är inte bara liten risk att åka dit om man gjort eninsideraffär. Straffen är också milda. Ett par av våra källorförespråkar strängare straff.Jag är cynisk, säger Andrejs Landsmanis, jag tror att enpersonlig ekonomisk bestraffning mer än moral är det som hindrarfolk från att missbruka marknaden. Det är via plånboken man styrmoralen.Analyschefen på den större mäklarfirman låter mer som moralistnär han säger samma sak: Girighetsbrott som begås av personersom redan har sina basbehov tillfredsställda ska bestraffas meddrakoniska straff.För marknadens aktörer innebär insiderlagen att de tvingas dragränser: dels mellan lagligt och olagligt, dels mellan etisktoch oetiskt. För de flesta verkar den senare gränsen vara densvåraste att dra.För analyschefen är det uppenbart vad som är olagligt. Men detfinns ändå en gråzon, inom vilken det är oklart vad som ärlagligt och olagligt. För att hamna rätt i dessa fall måste manha en företagskultur och organisation som sätter etiska gränsersom är snävare än lagens gränser. Den etiska problematiken ärmycket svårare, tycker analyschefen, som säger sig slitadagligen med den typen av frågeställningar. Det han främsttänker på är frontrunning, alltså när en analys är på gång,någon får reda på innehållet och handlar på det.Bara en analys är ingen insiderinformation. Men den skapar ettetiskt problem, som jag funderar nästan på varje dag, suckaranalyschefen.Lennart Låftman tycker att gränsen mellan lagligt och olagligthar suddats ut av finansinspektionens tandlöshet. Men ibland ärden också hårfin: Innan man köper ett företag, gör man en duediligence; man skickar in advokater och revisorer som går igenomföretaget noga och som förstås blir extrema insiders. Det ansesoansvarigt att förvärva ett företag utan att göra en sådangenomlysning. Men köper jag som förvaltare 10 procent av sammaföretag är det olagligt att använda liknande insiderinformation.

Gråzon

Gränsen mellan lagligt och oetiskt suddas lätt ut på marknaden.Betoningen av marknadsparadigmet tonar ner etiska synsätt,hävdar Låftman. Om något är lönsamt, frågar sig marknadens folk,kan det då vara fel? Och analytiker betalas en miljon om åretför att hitta saker före andra. När de hittar något lite lagom iförväg, blir det bonus. När det hittar något strax innan dethänder anses det omoraliskt och straffbart.Andrejs Landsmanis tycker för sin del att information om enköprekommendation från en analysfirma hamnar på rätt sida om denetiska gränsen. Sådan information ger visserligen ensegmentering av marknaden. Men det har inte så stor betydelse;man kan ju välja att tro på den eller inte. Det är en del avmarknadspsykologin, liksom skvallret och den allmännaryktesspridningen.

Inte utan kronvittnen

Vad som utgör insiderinformation i lagens mening är däremotklart för Andrejs Landsmanis. Den genuine insidern känner tillen planerad åtgärd som förändrar prisbilden på marknaden: ettuppköpsbud, en konkurs, en ränteförändring, osv. Går detöverhuvudtaget att komma åt insiderbrotten i Sverige med hjälpav rätten?Flera av våra källor tror inte det går att komma så mycketlängre utan kronvittnen, som alltså är ett främmande element isvenskt rättssystem. Så även om lagen skärps, finansinspektionenfår mer resurser och kan erbjuda högre löner, kommer detfortfarande bara att vara toppen av isberget som syns.

Betänk nämligen hur lätt det är göra insideraffärer genombulvaner:

X har fått en insiderinformation och vill göra affär på den, menutan risk.

Han tar kontakt med en god vän, Y, och erbjuder ett lån på enmiljon för att göra den aktuella placeringen. Vinsten ska delas.

Han aktar sig noga för att ringa på firmans telefon om han ärmäklare, eftersom alla firmor numera spelar in samtalen för attundvika diskussion om kundernas direktiv. Man kan ringa på andratelefoner, eller träffas personligen.

Och betänk hur oerhört lätt det är att bara byta information,utan att ens uttala vad det är fråga om:

Y som är styrelseledamot i flera företag säger till kollegan Xså där apropå ingenting särskilt: Jag tycker du ska köpa aktienA.

X lyder rådet och det visar sig bli en bra affär. Kursen gickupp sedan det framkommit ny information om företaget.

Nästa gång de träffas tackar X för hjälpen genom att ge ettvälgrundat råd ur sin kunskapssfär: Köp aktien B, den ser bra utjust nu.

Insideraffärer av det här slaget är mycket svåra, för att intesäga omöjliga för finansinspektionen att spåra.

Riskfritt

Den här typen av insideraffärer är istort sett riskfria. Det saknas dessutom någon synlig förlorare,vilket gör att brottslingarna slipper konfronterats medmänniskor som skadats av deras agerande. Ekonomiskt är skadanutsmetad på många aktörer och därmed knappast märkbar. Det ärbara den abstrakta Marknaden som helhet som solkas lite ikanten.För sådant finns bara etiken att luta sig mot för dem som värnarom förtroendet för marknaden.Förutom drakoniska straff för dem som bryter mot lagen är detbara etik på mäklarfirmorna som kan hålla tillbakainsideraffärer, tror analyschefen.Det är naturligtvis rätt att gå fram den lagliga vägen för attskapa normer. Men moralen är viktigast, det är den som avhåller,tror vår källa med den goda insynen i insiderproblematiken. Hanvill slutligen vidga perspektivet:Det finns stora områden av det ekonomiska livet därinsiderinformation kan användas helt fritt: nämligen utanförbörsvärlden, särskilt i de onoterade bolagens värld. Där verkaridag den sortens traditionella kapitalister som föreinsiderlagens tillkomst kunde handla ostört medinsiderinformation i börsbolagen.

Insiderlagen

Handelsförbudet

Handla inte med finansiella instrument för egen eller annansräkning om du har kunskap om icke offentliggjord omständighet(insiderkunskap). Detta gäller alla människor och alla sortersfinansiella instrument på en börs eller annan organiseradmarknadsplats.Den icke offentliggjorda omständigheten ska vara konkret och såviktig att den driver upp kursen väsentligt – till exempel ettuppköpsbud och vinstvarningar.Den som bryter mot handelsförbudet kan dömas för insiderbrotttill böter eller fängelse i högst två år.

Anmälningsplikten

Börsbolag ska anmäla vilka personer som har stor insyn tillfinansinspektionen (FI). Dessa ska sedan löpande anmäla allaförändringar i sina innehav i bolaget. Detta gällerstyrelseledamöter, VD, revisor, andra ledande befattningshavareoch större aktieägare (mer än 10 procent).Den som anmäler för sent får betala 15.000-350.000 kronor tillFI.Även personer inom vissa myndigheter (finansinspektionen,läkemedelsverket, riksskatteverket, m.fl.) haranmälningsskyldighet om de har tillgång till insiderinformation.Innehavsförändringar rapporteras till ledningen.Den som syndar äventyrar bara jobbet.

Förbud mot korta affärer

Sälj inte förrän efter tre månader om du är insider medanmälningsplikt. Det gäller även närståendes innehav. Gällerinte om aktien fallit under inköpskursen. Finansinspektionen kanmedge vissa undantag för nödvändiga förmögenhetsdispositioner isamband med arvsskifte.Den som syndar får betala 15.000- 350.000 kronor till FI.