Sprungen ur bankernas ragnarök

KÖP Ordkombinationen ”isländsk bank” lämnar besk eftersmak även långt efter finanskrisen. Islands mer inflytelserika finansfamiljer hade då tävlat i att styra om den lilla nordiska önationens underutvecklade banker, som traditionellt hade fokuserat på inhemska näringar som fisket, mot aggressiv internationell expansion.

Det tidiga 2000-talets isländska högränteklimat och en allt starkare isländsk krona var bensinen. En avregleringsvåg av bankerna blev tändstickan. I ursinnig takt började bankerna spela ränteroulette: de lånade in billigt via obligations- och sparkontomedel i lågränteländer, vilket isländska affärsintressen återinvesterade i stigande tillgångspriser, inte bara i den överhettade isländska spekulationsekonomin utan runtom i superkonjunkturens Europa. Ingen ville riktigt förstå hur finansieringen gick ihop, för kortsiktigt var det lönsamt att befinna sig i närheten av islänningarnas penningkarusell. På toppen hade de tre största privatägda isländska bankerna, den storleksmässiga ettan Kaupthing, Landsbanki samt Glitnir, tillsammans balansräkningar på 10 gånger BNP (grafens topp på 2,6 gånger avser endast banksystemet inom Island).

Förloppet tog tvärstopp finanskrishösten 2008, när utländskt kapital begärde återbetalning medan spekulationsobjekten dök i värde. I slutet av september förstatligades huvuddelen av Glitnir. ”Guð blessi Ísland”, översatt ”Gud välsigne Island”, löd dåvarande premiärministern Geir Hilmar Haardes tv-sända vädjan till hög­re makter, samt om befogenheter att rädda banksystemet, den 6 oktober 2008. Någon vecka senare hade banksystemet förstatligats. Från november fick långtgående kapitalkontroller skära av Islands finanssystem från omvärldens.

Några år in i stålbadet tog turismen fart igen samtidigt som Islands krafter omfokuserades mot basnäringarna, som fisket och de elintensiva aluminiumverken. Så sent som våren 2017 började islänningarna lätta på kapitalkontrollerna. Ett drygt år senare stod Arion Bank, som tilldelats Kaupthing-konkursens relativt friska isländska bankrörelse, häromveckan redo för att som första bank privatiseras genom åternotering på börsen.

Ett initialt kursintervall på 68–79 isländska kronor snävades in till slutpriset 75 isländska kronor för huvudlistningen i Reykjavik. Precis som i föregångaren Kaupthing så parallellnoterades även depåbevis Stockholm, med teckningskurs på motsvarande 6,11 svenska kronor. Efter överteckning kunde nära 34 procent av de befintliga aktierna spridas på nya investerare. På analyskursen 6,81 svenska kronor är börsvärdet upp 11 procent till totalt 12,3 miljarder svenska kronor.

Arion är i praktiken en universalbank för den inhemska isländska ekonomin. Dess upprensade lånebok har runt 1 procents andel problemlån, jämfört med tvåsiffriga tal för några år sedan. Det ger grundförutsättningar för strategiska beslut i stället för kortsiktig brandsläckning. Arion börjar också få allt bättre spridning på rörelsevinsten över flera divisioner.

Störst bidrag kommer från bankdivisionen inriktad mot hushåll. Här är marknadsandelen nära 28 procent, eller tredje störst efter statligt kontrollerade banker. Egenkapitalförräntningen är redan tvåsiffrig. Inom företagsutlåning har Arion runt 21 procents marknadsandel, men lönsamheten är i dagsläget inget att hänga i granen, inte minst på grund av tuff konkurrens. Strategiskt har Arion överviktat bland annat lån till fiske och sjömat.

Därutöver gillar Affärsvärlden positionen som dels Islands största fondförvaltare och dels som en av de största investmentbankerna. Dessa affärer bör över marknadscykler kunna förränta eget kapital med minst 20 procent. Arion tjänar bra med pengar på alltmer fungerande obligationsmarknader, men till skillnad från omvärldens börshausse så är landets aktiemarknad (vars index utraderades till 95 procent under krisen) ännu endast en slumrande framtidsmöjlighet.

Till detta läggs innehav i snabbväxande betaltjänstdotterbolaget Valitor – den enda affär som i nuläget har internationell expansion långt upp på agendan – samt i försäkringskoncernen Vördur.

Framåtblickande satte Arion mot slutet av år 2016 mål för fyra–fem år framåt:

Tillväxtmålet är att växa låneboken i takt med ekonomin. Just nu växer Island, och därmed låneboken, snabbt men risken för konjunkturbakslag och den starka isländska kronans hämmande effekt på den viktiga turismen talar för en inbromsning. Affärsvärldens konservativa prognos (p) antar 3 procents lånetillväxt långsiktigt.

Viktigast är målet att förbättra avkastningen på eget kapital (ROE) till över 10 procent. I dag taktar Arion runt 6 procents ROE medan de börsvärdesmässigt större, runt 15 till 30 gånger större, nordiska storbankerna ligger på en median om 11 procent.

Ett uppenbart sätt att förbättra ROE är att öka vinstmarginalen i täljaren, genom ökad kostnadseffektivitet. Här har Arion god potential, med ett så kallat k/i-tal, ett mått på kostnadseffektivitet, på nära 58 procent på rullande tolv månader. Undantaget Nordea ligger nordiska storbanker alla stadigt under 50 procent.Affärsvärlden ser Arion ta sig ned till 50-procentsnivån från 2020p, inte minst genom ökad digitalisering av befintliga affärer.

Ett mindre uppenbart men för Arion viktigare sätt att öka ROE är att plocka bort egenkapital i nämnaren. Arion är mycket välkapitaliserat och vill sänka sin kärnprimärkapitalkvot (CET 1) från knappa 24 procent mot cirka 17 procent. I Affärsvärldens prognosskiss upprepas vårens överföring av 25 miljarder isländska kronor till aktieägarna flera år i rad, varav hälften som utdelning och hälften återköp. Härigenom skulle Arion kunna nå såväl 17 procents CET 1-kvot som 10 procentig ROE till senast 2023p.

Mot Affärsvärldens estimat ger analyskursen 30 procents egenkapitalrabatt (p/b runt 0,7), ett p/e-tal som snabbt går från högt ensiffrigt till medelhögt ensiffrigt samt en direktavkastning som snart är tvåsiffrig. Dagens värdering prisar in att Islands stapplande finansmarknad blir fast med dagens drygt 5-procentiga långränta i all evighet, och att investerare därtill kräver hela 8,5 procents riskpremie för att köpa isländska bankaktier av Arions kvalitet. Relativt Norden handlas Arion till jätterabatt: nordiska storbanker handlas till p/b-premier om runt 30 procent för 2017 samt p/e 10–11 för 2020p, enligt Factset.

Nu utvärderas framtiden för innehavet i Valitor och stalltipset är en avyttring, inte minst till följd av dagens upptrissade värderingsklimat för betalningsbolag. Både en Valitor-affär och andra strukturaffärer skulle ge uppsida mot Affärsvärldens prognoser.

Affärsvärlden råder till köp av Arion Bank i Stockholm. Potentialen för Islands uppstädade bankväsende relativt övriga Nordens är större än riskerna. Börsens avkastningskrav kan inom något år vara nere och möta Arions avkastningsgolv på 10 procent. Det ger en motiverad värdering runt eget kapital. Även om det sannolikt tar längre tid än ett år så sätter Affärsvärlden riktkursen till 10 svenska kronor, där Arions egna kapital kan stå 2019.