Stabilt och välskött hotellbolag

KÖP Hotellfastighetsbolaget Pandox åternoterades i juni 2015 till kursen 106 kronor. Två och ett halvt år senare är kursen runt 158 kronor och värderingsmultiplarna är nära noteringens nivåer – Pandox har vuxit ikapp med kursen. Hotellportföljen är däremot långt ifrån densamma.

Vid noteringen ägde Pandox 104 hotellfastigheter. Det bokförda värdet på 27 miljarder kronor återfanns till hela 47 procent i Sverige och till 78 procent i Norden. Inräknat nya förvärv ägs nu 143 hotell till ett värde av 49 miljarder. Sverigeandelen har minskats till 29 procent och Norden­andelen till 49 procent. Pandox har blivit paneuropeiskt.

Två storaffärer förklarar huvuddelen av tillväxten och ompositioneringen.

I slutet av 2015 köptes 18 tyska fastigheter för 3,7 miljarder kronor. Säljare var israeliska Fattal Hotels, vars hotellkoncept Leonardo tecknade 25-åriga hyresavtal.

Nu i december köpte Pandox 21 fastigheter i Storbritannien och Irland från private equity-bolaget Lone Star. Tjugo av dessa ska ägas i Pandox dominerande förvaltningsben, och operatörskapet säljs till Leonardo mot 25-åriga hyresavtal. Den sista fastigheten vid Londons flygplats Heathrow ska inte bara ägas, utan Pandox ska även driva och utveckla hotellverksamheten i sitt eget operatörsben. Efter avdrag för Fattals del minskar Pandox förvärvspris i affären till 7,7 miljarder kronor.

Strategiskt är det smart att diversifiera geografiskt. Känsligheten för ofrånkomliga cykliska svängningar i ett visst hotellområde minskas, och möjligheterna att köpa billigt ökar. De tidigare hemmamarknaderna i Norden är för stunden populära och dyra, inte minst Stockholm och Köpenhamn som Pandox vd Anders Nissens kommenterar i intervjun härintill. I affärens rustning mot risker fanns redan före Europaspridningen en diversifiering på olika operatörer och hotellkoncept, vilka i sin tur riktar sig mot olika kundtyper.

Grundbulten i Pandox förvaltningsaffär är långa omsättningsbaserade hyresavtal. De skapar ett symbiotiskt partnerskap där både Pandox och operatören får betalt för en värdehöjande ompositionering, vid varje enskilt hotell. Pandox är med och investerar mot en andel av hotellens intäktstillväxt. Upplägget är bra då båda parter drivs att öka hela hotellets kassaflöde och marknadsandel, vilket driver upp värdet på Pandox fastighet. Omsättningshyrorna har även en lägsta garantinivå, som skyddar Pandox mot långivare under svaga perioder. Storaffärerna med Leonardo har omsättningsbaserade avtal, som ännu är ovanliga utanför Norden.

Vid sidan av förvaltning är Pandox egna operatörsben viktigt. Kunskap och kapacitet att själva kunna drifta är en viktig motvikt i maktbalansen mot resursstarka hotellkedjor. Slutar förhandlingar med skambud på villkor från operatörens sida kan Pandox, för en tid, överta driften själva i stället. Därtill gör operatörsbenet höglönsamma inhopp i underpresterande hotell, där Pandox snabbt ompositionerar fastigheten och hotellet. Härigenom fås en riskkapitalliknande avkastning på en begränsad andel av bolagets kapital.

Den enskilt största risken i Pandox är snabbt fallande fastighetsvärden, exempelvis om finansiella investerares intresse för hotell skulle avta tvärt. Bolagets genomsnittliga avkastningskrav före Storbritannien-/Irland-affären var 5,6 procent, något som ger viss tålighet mot måttliga värdefall. Finansiellt lyfter den senaste stor­affären belåningsgraden till cirka 56 procent, vilket inte är särskilt offensivt. Därtill finns stark kapitaluppbackning från de norska stor­ägarna Eiendomsspar och Sundt samt från ett gott rykte bland långivare efter två ­decennier i branschen.

Pandox refererar till att rese- och turistbranschorganet WTTC förutspår 4 procents årlig global branschtillväxt de närmaste tio åren. Den tillväxten är inte endast en ­cykliskt slagig pendel, utan i botten finns en stadig strukturell tillväxttrend med ökat resande. Särskilt att de talrika befolkningarna i tillväxtländer som Kina och Indien reser mer gör stora avtryck. Allt annat lika bör det utöver BNP gå att räkna med någon extra procentenhets årlig strukturell tillväxt för hotellövernattningar i europeiska affärs- och turiststäder.

På dagens aktiekurs är den bakåtblickande börsmultipeln runt 17 gånger på Pandox favoritmått cash earnings. Affärsvärlden lägger in kända uppgifter om storförvärvet och en måttlig marknadstillväxt om 2 procent i en enkel prognos. Då faller värderingen till 15 gånger cash earnings redan vid slutet av 2018. Här betalar börsen fullt dagspris för dagens Pandox-portfölj, men inget för ökande stabilitet eller den imponerande affärsmodellen, som bevisligen kunnat förränta kapital och växa kassaflödet med norr om 15 procent årligen till kontrollerad risk historiskt.

Växande storlek och låneräntor som knappast blir lägre talar för att tillväxten bör sakta in. Men med fortsatta förbättringar i existerande portfölj och fler taktiska ny­förvärv så är åtminstone 10 procents årlig tillväxt över en cykel görbart de närmaste åren utan att räntan hjälper till. Då ska Pandox kunna premievärderas.

Även med risken att det höga intresset för nordiska hotell toppar ut i närtid landar ­Affärsvärlden i att Pandox är en köpvärd långsiktig sparaktie. Riktkurs ur börsredaktionens ettåriga perspektiv sätts till 210 kronor, eller 20 gånger 2018 års cash earnings.