Storspelarna bakom racet i småbolagen

Är det läge att köpa småbolag? Frågan kan tyckas märklig. De senaste åren har ju småbolagen haft en långt bättre utveckling än börsen i gemen och man kan undra om den här sortens aktier har mer att ge. Sedan januari 2004 har småbolagsindex (MSCI Sweden Small Cap) noterat en uppgång med 160 procent. Börsen i gemen har “bara” fördubblats i värde under samma tid.

Uppgången speglar en allmän omvärdering av småbolagen. Dessa har tidigare handlats med rabatt på grund av den större rörelserisken och en lägre likviditet i aktierna. Här har en omprövning skett på senare år i och med att många förvaltare dragit nytta av det värderingsgap som funnits. Nystartade nischförvaltare som Lannebo och Enter har fått ett gott renommé på marknaden tack vare sin kompetens inom småbolag. Även i storbanksvärlden har förvaltare som SEB och Robur lyckats prestera bra inom just småbolagsförvaltning.

Men förr eller senare går en trend mot sitt slut. Affärsvärlden konstaterade nyligen (nr 47/06) att småbolagens värderingar nu är väl höga, så är det verkligen rimligt att förvänta sig en fortsatt uppvärdering av de små och medelstora börsbolagen? En del av svaret på den frågan kan sökas på andra sidan Atlanten. I Washington håller de ledande amerikanska private equity-företagen nu, enligt Financial Times, på att sondera om man ska bilda en branschsammanslutning.

I dag finns ingen sådan. Visserligen existerar Investment Company Institute, med anor från så långt tillbaka som 1940, men just private equity-bolagen saknar gemensam representation. Det är förstås självvalt. Branschen har alltid verkat i kulisserna, och där kunnat göra de stora pengarna. Därför är institutioner som Carlyle och Kohlberg Kravis Roberts nästan helt okända bland allmänheten, till skillnad från de stora fondförvaltarna Fidelity och Vanguard som ju är välbekanta namn.

Vad har då detta för relevans för utvecklingen av småbolag i till exempel Sverige? Jo, bildandet av en branschorganisation i USA förebådar en anpassning till ett striktare regelverk, och det får i sin tur konsekvenser.

Private equity är en till stora delar oreglerad verksamhet i både USA och den övriga världen. Men det förhållandet lär inte gälla så värst mycket längre. Nyligen offentliggjorde Financial Services Authority, den brittiska finansinspektionen, en ingående studie av private equity-sektorn och de risker som finns med den här sortens affärer. Myndigheten aviserar också att man kommer att följa branschen noggrannare.

I USA har justitiedepartementet gått ett steg längre och inlett en undersökning av en speciell företeelse. Det handlar om budkonsortier, alltså grupper av private equity-bolag som genomför affärer som bolagen var för sig – trots sina väldiga kassor – inte mäktar med.

I vår del av världen är utköpet av danska teleoperatören TDC det kanske mest kända exemplet på sådana transaktioner. TDC kontrolleras numera av inte mindre än fem private equity-hus (Apax, Blackstone, Kohlberg Kravis Roberts, Permira och Providence). I Sverige kan nämnas budet på sjukvårdsföretaget Capio som kommit från ett konsortium bestånde av Apax och Nordic Capital. Kabelföretaget Com Hem ägs av Carlyle och Providence.

Syftet med det amerikanska justitiedepartementets studie är att ta reda på om konsortiesamverkan kan medföra att konkurrensen på finansmarknaden kan sättas ur spel. Så behöver inte vara fallet. Men klart är att trenden mot stora affärer har skapat problem för private equity-

företagen. Den bakomliggande affärslogiken är följande: eftersom kostnaderna för analys, revision, juridik och finansiering vid ett övertagande är ungefär desamma oavsett om utköpet gäller ett bolag för tre miljarder eller ett för 30 miljarder. Det händer att 1 000 finansmän, advokater, bankirer, revisorer och konsulter är inblandade i sådana transaktioner, enligt den brittiska finansinspektionen. För att inte få för stora avbränningar vid förvärven har köparna därför prioriterat större affärer.

Trenden har varit densamma i Sverige. Enligt statistik från Svenska Riskkapitalföreningen finns det i dag hela 14 private equity-företag som har ett förvaltat kapital på över 1,5 miljarder kronor. Även en firma som Segulah, vars specialitet tidigare varit mindre bolag, har siktat in sig på större byten. Det är inte minst en funktion av att man attraherat så pass mycket kapital från investerare. Dess senaste fond, Segulah III, som stängde häromåret, har en volym på 260 miljoner euro.

Ansamlingen av kapital bland private equity-branschens jättar, hög tradingaktivitet bland hedgefonder och andra stora institutioner och därtill hörande spekulationer om kommande storaffärer är några av förklaringarna till den starka kursutvecklingen för storföretagen. Läget har varit ett helt annat för småbolagen. En stor del av de svenska småbolagen är underanalyserade. Informationen är knapphändig. Det har givit utrymme för förvaltare som satsat på bolagsspecifik research att få god avkastning på sina portföljer.

Om nu private equity-bolagen får dra ner på sina ambitioner vad gäller storlek för att inte reta myndigheterna – får då detta vidare konsekvenser? Ja, troligen. En del av de allra största tänkbara utköpen, till exempel av Volvo, kommer inte att kunna realiseras. Och en del av det kapital som i framtiden skulle ha allokerats till riktigt stora affärer lär i stället söka sig till transaktioner av mindre storlek.

Sådana utköp är, som vi konstaterat, inte lika lönsamma för private equity-företagen som megatransaktionerna till följd av budkostnaderna. Men affärsmodellen som sådan är fortfarande intressant även om vinstmarginalerna kan tänkas gå ner framöver. Private equity-investerarnas affärer lär således spä på de redan höga värderingarna av börsens småttingar.