Analys
Bulten: Lyftet närmar sig
Bulten (102 kr) är en underleverantör av så kallade fästelement till europeisk fordonsindustri. Det rör sig om bultar, muttrar, skruvar och liknade komponenter. Detta tillverkas både i egen regi och köps in från andra fabriker. Det är en affär som Bulten förfinat i decennier och tjänar bra med pengar på.
| Bulten | ||||
| Börskurs: | 102,00 kr | |||
| Antal aktier (miljoner): | 20,4 | |||
| Börsvärde: | 2 077 Mkr | VD | Tommy Andersson | |
| Nettoskuld: | 118 Mkr | Styrelseordförande | Ulf Liljedahl | |
| SvD Börsplus huvudscenario | ||||
| 2017 | 2018E | 2019E | 2020E | |
| Omsättning | 2 856 | 3 284 | 3 613 | 3 793 |
| – Tillväxt | 6,7% | 15,0% | 10,0% | 5,0% |
| Rörelseresultat | 210 | 230 | 262 | 285 |
| – Rörelsemarginal | 7,4% | 7,0% | 7,3% | 7,5% |
| Resultat efter skatt | 162 | 171 | 194 | 211 |
| Vinst per aktie | 7,96 | 8,40 | 9,50 | 10,40 |
| Utdelning per aktie | 3,75 | 4,00 | 4,50 | 5,00 |
| Direktavkastning | 3,7% | 3,9% | 4,4% | 4,9% |
| Avkastning på eget kapital | 12% | 11% | 12% | 12% |
| Operativt kapital/omsättning | 45% | 45% | 44% | 43% |
| Nettoskuld/EBIT | 0,2 | 0,4 | 0,4 | 0,1 |
| P/E | 12,8 | 12,1 | 10,7 | 9,8 |
| EV/EBIT | 10,5 | 9,5 | 8,4 | 7,7 |
| EV/Sales | 0,8 | 0,7 | 0,6 | 0,6 |
Framgången ligger mycket i hög effektivitet som ger låga kostnader men också i innovation och inte minst det fullservice-koncept som Bulten marknadsför som FSP-avtal. De går ut på att kunden överlåter all hantering (upphandling, kvalitetssäkring, logistik med mera) kring fästelement till Bulten snarare än att bara köpa själva komponenterna. Istället för massor av leverantörsrelationen behövs bara en. Sådant sparar pengar och går i ökande grad hem hos kunderna.
Bulten har alltså lyckats få rejält med nya intressanta order på senare tid, flera FSP-kontrakt, och vd Tommy Andersson deklarerade att 2017 inledde bolaget en ny tillväxtfas. Summerar man de annonserade avtalen rör det sig om en volym som 2020 adderar till 650 Mkr – drygt 20 procent över intäktsbasen 2017.
Men detta syns alltså inte i aktiekursen särskilt mycket. Från toppnivåer kring 135 kronor för ett drygt åt sedan har Bulten-aktien letat sig ner mot hundralappen. Detta står i skarp kontrast mot stora kursuppgångar för liknande bolag som Bufab och Gränges
Det verkar konstigt men delvis finns förklaringar.
Vinstökningstakten har planat ut. I Q1 2017 låg rörelseresultatet på 208 Mkr. I den färska halvårsrapporten för 2018 visar samma siffra 214 Mkr. Men det är en blandning av mestadels tillfälliga orsaker som ligger bakom, bedömer vi. Det är stålpriser som bolaget ännu inte kompenserat sig för, ojämn produktion hos kunderna när modellprogram byts och liknande. Bulten är heller ingen tydlig valutavinnare på en stark euro som exempelvis Gränges.
Kapitaltung tillväxt. Inom industrin är tillväxt sällan kapitalsnål och så är det inte heller för Bulten. Man gör stora investeringar i befintliga enheter och bygger en ny fabrik i Polen, delvis för att klara orderingången. Detta sänker också effektiviteten just nu och bidrog till att det inte blev en extrautdelning i år. Men också detta är kortsiktiga faktorer. Investeringarna ter sig värdeskapande givet att de avkastningsnivåer på 14–15 procent som Bulten har (resultat jämfört med sysselsatt kapital).
Bilproduktionen på topp? Om produktionen faller så äter det upp mycket av tillväxten. Möjligen är aktiemarknaden rädd för det. Vi har svårt att sia kring sådant men noterar att branschanalytiker ser stabil produktion i sina spåkulor kommande år.
För en del underleverantörer är trenden med fler hybrid- och elbilar ett hot men på den punkten är inte Bulten så utsatt. Elbilar kräver nämligen fler, inte färre, fästelement för att hålla ihop.
Tar vi Bulten på orden och skissar in ett scenario där intäkterna rampas upp i linje med orderingången så blir bilden (se reglaget nedan) att vinstnivån kan ligga kring 285 Mkr 2020. Det kan förstås sägas att Bulten har en del ”fulcykliska” inslag som ensidigt beroende av en bransch (personbilar står för 76 procent av intäkterna ) i en region (Europa 92 procent). Det talar mot att aktien ska ha höga multiplar.
Sätter vi en underleverantörsmultipel om EV/Ebit 9 på det, så är avkastningspotentialen ändå 35 procent.
Ett par mjuka faktorer ger oss lite råg i ryggen för att tro på det här.
- Båda storägarna Öresund och Volito köper mer aktier i Bulten, för 26 respektive 6 Mkr i år. Inga stora belopp för dem kanske, men bägge höll en låg profil på köpfronten under 2017 så något är signalen värd.
- Styrelsen valde att ge grönt ljus för ett återköpsprogram på 50 Mkr (2,45 kr/aktie) på styrelsemötet inför halvårsrapporten.
Det är också betryggande att bolaget har goda finanser och en soliditet på 66 procent.
De (två) analytiker som bevakar bolaget ser framför sig att vinsttillväxten växlar upp radikalt nu under andra halvåret (från 0 till 25 procent). Slår det in kan en omvärdering ske relativt snart. Risken att det drar ut på tiden är dock stor givet att Q3-kvartalet påverkas väldigt mycket av semestrar och kundernas underhållsplaner. Vi får se.
Så aktien är inte den mest säkra materia man kan stoppa i portföljen. Men i det cykliska facket känns Bulten som ett okej bet.
Fördjupad analys Bulten
Marknad & affärsmodell
Bulten förser bil- och lastbilstillverkare i främst Europa med fästelement. Både från egna fabriker som den i Hallstahammar och genom att köpa komponenter hos externa tillverkare. Fördelningen mellan egenproduktion och trading är ungefär 60/40.
Bolaget har enligt egen utsago 17 procent av Europamarknaden. Därmed är Bulten en av de ledande leverantörerna men möjligen inte den största. Ett par andra företag inom sektorn är Kina-ägda Nedschroef med 629 miljoner euro i omsättning och tyska Kamax vars tillverkningsvolym på 187 000 ton produkter är större än Bultens (cirka 60 000 ton). Bulten är dock renodlad inom fästelement för fordon medan de andra aktörerna även sysslar med så kallade C-parts generellt och även jobbar inom flygindustrin.
Branschen har förutom större bolag även gott om mindre, lokala, producenter.
Efterfrågan styrs till stor del av produktionsvolymerna hos kunderna. Bulten jobbar mest för Europas personbilstillverkare som Ford, Jaguar Landrover och Volvo Cars. Men även lastbiltillverkare som Volvo och underleverantörer finns på kundlistan. En mindre del av intäkterna, cirka 8 procent, kommer från Kina, Ryssland och USA.
Satsningen på USA är av färskt datum och bedrivs i form av ett Joint Venture med en distributör. Detta är en potentiell jättemarknad för Bulten som har en fabrik där och ett avtal värt 50 miljoner dollar som ska börja tillverkas i år.
Bulten gör en poäng av att ökad andel eldrivna fordon inte är något dåligt för bolaget. Antalet komponenter i dessa är mycket större än för bilar med förbränningsmotor på grund av att de vanligen har chassi i aluminium vilket kräver mer fästelement. ”Bultvärdet” på en elbil är 40 procent högre än en vanlig bil, enligt bolaget.
Affärsmodell
Försäljningen sker vanligen inom ramen för avtal att försörja bestämda bilmodeller, plattformar eller fabriker med komponenter. Modellprogram lever ofta många år vilket ger en viss stabilitet i efterfrågan. Slutkundsefterfrågan är dock cyklisk.
För att vinna order är det viktigt att visa hur man kan sänka kundens kostnader, till exempel genom att reducera antalet monteringsmoment, och sänka totalvikten på deras bilar. Bulten har lyckats bra med detta under 2016-2017 och bärgat en rad nya avtal som, när de är i full drift, adderar över 64 miljoner euro (650 Mkr) i nyförsäljning jämfört med 2017.
Allt som allt ter det sig inte som någon extra attraktiv affärsmodell, i våra ögon. Den kräver stora mängder kapital i form av produktionsutrustning och varulager. Växer affären krävs ännu mer. Nu pågår exempelvis fabriksbyggnad i Polen på 177 Mkr vilket ökar de materiella tillgångarna 30 procent jämfört med 2016. Operativt kapital uppgår till 40-50 procent av omsättningen. Men sådant är livet i industrin och investeringsbehoven är förstås en inträdesbarriär mot konkurrens.
Marginalerna är relativt låga då en stor del av värdet utgörs av råmaterial (stål). Vanligen bär inte Bulten prisrisken för stål utan kan föra över råvarukostnaden/besparingen på kund – om än med fördröjning. Marginalerna har snittat 6,6 procent sedan 2014. Jämfört med det kapital som används är lönsamheten ändå god på 12-15 procent (RoCE). Håller det i sig kan investeringar motiveras.
Det finns ett återkommande inslag i försäljningen givet de i praktiken långsiktiga avtalen. Det är ett plus.
Mål
Bultens mål är:
- Växa mer än branschen i genomsnitt
- Minst 7 procent rörelsemarginal (ebit)
- Avkastning på sysselsatt kapital om minst 15 procent
För tillfället överpresterar Bulten på de bägge första målen. Tillväxten är exempelvis 9 procent i andra kvartalet 2018 och låg på drygt 6 procent 2017. Detta speglar att företaget vinner marknadsandelar. På marginalsidan är den rullande nivån (12 månader) 7,1 procent. Snittet är 6,6 procent efter att Finnveden försvann ur gruppen 2014 – alltså inte långt under målnivån.
Avkastningen är just under målbilden för stunden (14,1 procent rullande 12 månader). Bulten investerar mer än normalt i sina anläggningar, och bygger även nytt i Polen, för att matcha orderingången. Exkluderar vi dessa tillgångar (anläggningar under uppförande) som alltså inte avkastar något här och nu, så får vi det till att avkastningen ligger på 15 procent (rullande 12 månader).
| Bolags största ägare | Andel av röster & kapital |
| Volito | 21,39% |
| Investment AB Öresund | 11,71% |
| Lannebo Fonder | 10,76% |
| Spiltan Fonder | 4,38% |
| Bulten AB | 3,23% |
| Dimensional Fund Advisors | 2,90% |
| Tredje AP-fonden | 2,66% |
| Franklin Templeton | 1,68% |
| Carnegie Fonder | 1,47% |
Bultens aktie
Till dagskurs 102 kronor har Bulten ett börsvärde på knappt 2,1 miljarder kronor.
Samtliga medlemmar i Bultens ledningsgrupp äger aktier i bolaget. Det rör sig om varierande mängder. VD och CFO har innehav värda knappt 20 respektive 10 Mkr vilket vi skulle kalla godkänt rent incitamentsmässigt. De största ägarna är investmentbolaget Volito, Öresund och Lannebo Fonder.
Värdering
Underleverantörer till bilindustin värderas lågt som framgår i tabellen nedan. Även globala ledare som Autoliv ligger kring 8–9 gånger rörelsevinsten. Det bolag som kanske liknar Bulten mest på Stockholmsbörsen torde vara Bufab. Här är värderingen ett par snäpp högre. Bufab jobbar med så kallade C-part som är ett bredare sortiment komponenter, är inte lika inriktade på fordon och har en aktiv förvärvsstrategi. Allt kan tas till intäkt för en lite högre värdering.
Vi har använt EV/Ebit 9 för Bulten.
Utdelning
Policyn säger att minst en tredjedel av vinsten ska delas ut till ägarna. Det har mestadels blivit mer än så. I år var utdelningen 3,75 kronor vilket var 47 procent av vinsten. Räknat på dagskurs gav det en direktavkastning på 3,7 procent.
| Bolag | Avkastning 1 år % | EV / Sales 2019E | EV / EBIT 2019E | EBIT-marginal 2019E % | Årlig omsättningstillväxt 2018-2020 % | EV / EBIT 2020E |
| Autoliv | 28,6 | 1,01 | 8,3 | 12,1 | 6,2 | 7,1 |
| Magna | 32,0 | 0,55 | 7,8 | 7,1 | 3,5 | 6,7 |
| Aptiv | 21,4 | 1,75 | 13,5 | 13,0 | 6,9 | 12,1 |
| Valeo | -22,2 | 0,62 | 7,7 | 8,0 | 9,0 | 6,7 |
| Continental | 4,7 | 0,81 | 7,4 | 11,0 | 5,9 | 6,7 |
| Gränges | 49,9 | 0,89 | 9,9 | 9,0 | 6,9 | 9,1 |
| Bulten | -16,1 | 0,62 | 8,3 | 7,5 | 8,1 | 7,4 |
| Bufab | 21,6 | 1,31 | 12,5 | 10,5 | 4,0 | 11,2 |
| Genomsnitt | 15,0 | 0,9 | 9,4 | 9,8 | 6,3 | 8,4 |
| Källa: SvD Börsplus/Factset | ||||||
| Definition | Aktiens totalavkastning 12 månader, inklusive utdelning | EV = Börsvärde + Nettoskuld. Sales = förväntad omsättning 2019E | EV = Börsvärde + Nettoskuld. EBIT = förväntat rörelseresultat 2019E | Förväntad rörelsemarginal 2019E | Förväntad årlig tillväxt 2018-2020 | EV = Börsvärde + Nettoskuld. EBIT = förväntat rörelseresultat 2020E |
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.
