Förvaltare ratar substansvärdets relevans: ”Helt ointressant”

Tobias Kaj och Philip Hallberg har tidigare jobbat tillsammans som aktieanalytiker på ABG. Nu återförenas de som ett förvaltarteam på Lannebo Fonder.

“När vi jobbade ihop pratade vi ofta om att vi saknade en fastighetsfond som vi själva skulle vilja spara i”, säger Tobias Kaj.

Vad är det ni har saknat?

“Vi ser båda fastighetsbolag som dynamiska bolag. Vi tycker egentligen att substansrabatten är helt ointressant eftersom den inte tar hänsyn till vad ledningen kommer att göra. Det som är intressant är hur lönsamma och effektiva bolagen är, samt hur bra ledningen är på att allokera vinsterna som skapas. Skillnader i kostnadseffektivitet samt förmåga att allokera kapital är enligt oss den viktigaste skillnaden till att tillväxten varierar så mycket inom sektorn. På lång sikt blir skillnaderna enorma givet ränta på ränta-effekten. Därför väger kostnadseffektivitet tungt och hur kloka investeringar som görs utifrån det.”

Och vem är bäst på att allokera kapital tycker ni? 

“Mina husgudar i sektorn är David Mindus på Sagax och Erik Selin på Balder. Det är otroligt intelligenta personer med bra affärsmannaskap. Om man tittar på bolagen ligger deras vinsttillväxt långt över sektorsnittet. Jag vägrar att tro att det bara är tur och tillfälligheter som gör att de lyckas. De har i grunden en god kostnadseffektivitet och därmed stora vinster som de återinvesterar på ett förtjänstfullt sätt.”

I mitten av augusti stod det klart att Balder blir den näst största ägaren i det grekiska börsbolaget Premia Properties. Grekland blir därmed Balders sjunde land för investeringar, efter Sverige, Danmark, Finland, Norge, Storbritannien och Tyskland.

Varför tror du Erik Selin tar det steget?

“I förhållande till Balders balansomslutning är det en liten exponering. Just den frågan har jag inte diskuterat med Erik (Selin) men han tycker det är väldigt viktigt vem man gör affärer med. Jag tror att det är förklaringen denna gång då det grekiska bolaget har Elias Georgiadis som största ägare, alltså samma person som står bakom Stenhus Fastigheter.”

För några år sedan gick Erik Selin in i hotellfastighetsmarknaden och just nu bygger han exempelvis ett stort hotell vid Järntorget i Göteborg tillsammans med Nordic Choice och Petter Stordalen.

Vad säger du om Balders hotellexponering?

“Det finns fördelar och nackdelar med allt. Att Balder är så stort bolag gör det omöjligt för mig som extern bevakare att hålla koll på allting som händer. Men fördelen är att händelser som corona inte får någon större betydelse för totalen. Av Balders portfölj är cirka 8% mot hotell. Trots stora negativa effekter av pandemin inom hotell ökade intjäningen i hela Balder ändå något under 2020.”

Ni kör en kort/lång-fond, vilka bolag ska ni korta? 

“Jag har mina funderingar men jag vill inte avslöja dem innan vi har startat fonden. Sedan behöver det inte vara så att vi tycker bolagen vi blankar är dåliga, det räcker med att vi tror att de ska utvecklas sämre än index. Vid blankningar blir också likviditeten extra viktig så det kan finnas bolag vi tror kommer gå ännu sämre än de vi blankar men att de har för dålig likviditet.”

Det händer mycket i hela fastighetssektorn, inte minst Castellums miljardbud på Kungsleden. Vad säger du om den affären?

“Vi anser att konsolidering i sektorn är rationell. Både utifrån att det finns en del operativa synergier men framför allt finansiella synergier. Stora bolag har väldigt låga finansieringskostnader i obligationsmarknaden som små bolag inte har tillgång till. I fallet Castellum och Kungsleden tror vi också att bolagen har liknande bolagskulturer vilket förbättrar förutsättningarna för ett lyckat samgående.”

Finns det fler storaffärer att vänta inom sektorn? 

“Jag tycker det är svårt att peka ut uppköpskandidater. Budet på Klövern från Corem var logiskt i och med att Corem var storägare i Klövern redan innan och Rutger Arnhult var storägare i båda. Generellt ser vi konsolidering i sektorn som rationellt. En viktig drivkraft är finansieringskostnader, ju större man är desto bättre finansieringsvillkor får man. Därför tror jag att konsolideringen kommer att fortsätta. Men de mest väntade affärerna har redan skett.”

Det fortsätter tillkomma fastighetsbolag på börsen. Ett av de senaste var Per Taubes fastighetsbolag, Arlandastad som har SBB som näst största ägare.

Kommer noteringstrenden att hålla i sig inom sektorn?

“Ja, det kommer fler nya fastighetsbolag till börsen under året. Vi kommer båda från investmentbanksidan och har lite koll på flera potentiella börskandidater. Tittar man på kursutvecklingen har bolag med exponering mot bostäder, samhällsfastigheter samt lager- och logistik gått bättre på börsen än fastighetsbolag inom retail och kontor, framförallt Stockholmskontor. Vi tycker det är rimligt och det gör det kanske mer sannolikt med nya bolag i dessa segment.”

“Vi kommer båda från investmentbanksidan och har lite koll på flera av potentiella börskandidater.”

Apropå samhällsfastigheter, vad är hemligheten bakom SBB:s framfart?

“Jag är jätteimponerad av det SBB har gjort. Jag tror inte att det enbart beror på Ilija Batljan. Han är förstås jätteduktig men hela ledningen är väldigt bra. Vice VD:n Lars Tagesson exempelvis vill jag klassa som svensk mästare i fastighetstransaktioner med bakgrund på Kungsleden och Hemfosa innan han kom till SBB. Sedan har bolaget fokuserat på samhällsfastigheter som vi anser var helt felprissatta tidigare. Avkastningskraven var högre än för vanliga kontor men risken lägre givet låg motpartsrisk och långa kontrakt. När jag jobbade på ABG satte jag rubriken ”Deal of the decade” på min analys av SBB efter förvärvet av Hemfosa. Många tyckte att SBB betalade mycket då budet innebar en ordentlig premie mot substansvärdet men jag tyckte det var billigt för att det var låga multiplar på förvaltningsresultatet trots låg operationell risk. Jag ser fortfarande positivt på utsikterna för fallande avkastningskrav (och därmed stigande värden) för samhällsfastigheter.”

Du ville inte säga vilka korta positioner ni har siktat in er på men ni tror inte på kontorsfastigheter, i synnerhet inte i Stockholmsregionen. Så, vad säger du om Fabege?  

“Det var en fantastisk hyrestillväxt för kontor i Stockholm fram tills för ett par år sedan. Går du tillbaka några år låg topphyrorna på mellan 5 000 och 6 000 kronor per kvadratmeter, nu är de uppåt 10 000 kronor. Jag tror inte att kontorshyrorna kommer att dubbleras ännu en gång. Dessutom har Fabege haft en stor projektportfölj tidigare, där har man nu en mer begränsad projektportfölj. Frågan är om det kommer att vara lika lätt att hitta projekt som tidigare, exempelvis Arenastaden som de blev kända för. Fabege skulle behöva starta mer projekt men jag tror att konkurrensbilden ser helt annorlunda ut mot för 5-6 år sedan. Jag är inte direkt negativ till utsikterna men tror att andra bolag har bättre tillväxtmöjligheter och att Fabege får svårt att komma tillbaka till tillväxten de hade 2014 till 2019.”

Flemingsberg ska väl bli nya Arenastaden?

“Ja, det är förhoppningen men det ligger en bra bit ifrån Stockholm. Vi får se.”

Om vi rör oss ännu längre bort från tullarna, vad tror du om fastighetsbolaget Diös? 

“Diös är bättre än sitt rykte. Många tycker att Norrland är tråkigt och påpekar att Diös har 20% retailexponering i sin fastighetsportfölj. De har förvisso citygallerior som har haft det lite tufft och det finns en risk att de ibland måste göra investeringar utan att de får betalt för det i form av högre hyror. Men det har höga direktavkastningskrav. Det ger dem mer kassaflöden från en kontorshyra i Sundsvall mot exempelvis Stockholm i förhållande till investerat kapital. Jag tror att det är en viktig förklaring till att den historiska tillväxten har varit god. Diös är inte börsens bästa bolag men klart bättre än sitt rykte och vinstmultiplarna är låga.”

Och kusinen i norr som är verksamma inom logistik, NP3 Fastigheter som Diös tidigare i princip har bytt fastigheter med, vad säger du om det lite mindre logistikbolaget?

“Vi gillar NP3 då de är väldigt duktiga med just kassaflöde och återinvestering. Andreas Wallén är en förhållandevis ung VD som ändå har varit VD i många år. Dessutom har han ett förhållandevis stort aktieägande så för honom blir kursutvecklingen är viktigare än lönen – det tycker jag är positivt.”

ESG är ju ett väldigt viktigt tema nu för tiden, inte minst i fondbranschen. Hur tänker du kring ESG för de fastighetsbolag som ni väljer ut?

“Jag vill hellre påverka än exkludera bolag men generellt är det för mycket fokus på koldioxidutsläpp i förvaltningen och för lite på utsläppen som kommer av att bygga och renovera fastigheterna, trots att dessa är mycket större. Där diskuterar vi redan nu hur vi vill att de ska redovisa utsläppen. Säg att utsläppen minskar med 10% efter en renovering. Då vill vi också veta hur mycket utsläpp som själva renoveringen har orsakat, annars kan vi inte avgöra om renoveringen är bra ur ett miljöperspektiv. I de frågorna finns generellt ett för lite tryck både från ägare och media. Jag vill se förbättringar både i redovisningen samt orsakandet av koldioxid i samband med byggande av fastigheter.”