Invisio: Bättring i sikte

Invisio (58 kr) är ett huvudsakligen danskt företag, med 80 anställda, som tillverkar headset med inbyggt hörselskydd för soldater. Bolaget har firat stora triumfer i nischen med order från bland annat US Army. Omsättningen ligger kring 350 Mkr och Invisio har höga marginaler kring 20 procent.

I höstas lyfte Börsplus fram aktien i en analys apropå att aktien noterades nära 3-års-lägsta. Bakgrunden till detta var en rätt djup svacka på orderfronten. Samtidigt såg vi få tecken på att ordertorkan speglade förlorad konkurrenskraft eller att kunderna tänkt om vad gäller att investera i den här typen av produkt. På sikt skulle väl tillväxten återvända? Till bilden hör att det finns få potentiella kunder som lägger stora order i upphandlingar med långa ledtider.

Idag, efter bokslutet för 2018, kan vi konstatera att läget är likartat men försämrat för Invisio. Företaget tog inget större kontrakt under året vilket ledningen uppenbarligen laddat upp för. Varulagret sväller nämligen i takt med att orderboken krymper. Här är några siffror.

Orderboken är på sin lägsta nivå sedan början av 2015. Marginalerna, som ändå ser skapliga ut, smickras en del av att en större andel av bolagets utgifter aktiveras i balansräkningen som immateriella tillgångar för kommande produkter. Jämfört med 2017 rör det sig om drygt 10 Mkr.

Det är helt enligt reglerna, och ger förhoppningsvis rejäl avkastning framöver. Men vinstkvaliteten är dålig vilket syns i den svaga konverteringen till kassaflöde. Kapitalbindningen är tung på grund av ökat varulager och aktiveringar.

Kort sagt visar Invisio upp de flesta av sina sämre sidor just nu.

Samtidigt är det lovande att beställningar från befintliga kunder ändå räcker till för att försörja en underliggande affär på 350 Mkr med lönsamhet. Långa avtal med militären i Danmark, USA, England med mera löper på. Ett headset har en livslängd på fyra år och byts sedan. Nya soldater behöver anpassad utrustning. Allt genererar en löpande grundaffär – dock inte stor nog för att ge den tillväxt på 20 procent årligen som bolaget siktar på.

Ledningen väntar sig bättre orderingång under 2019. Man lyfter fram att flera ”större förväntade order” som inte kom 2018 väntas första halvåret i år istället. En viktig tillväxtdrivare är att bredda kundbasen och ihop med partners bearbetas nya marknader (främst Asien) vilket också väntas resultera i en större order de närmaste kvartalen.

Ledningen är visserligen under viss press efter det svaga 2018 men detta är rätt konkreta löften som de inte borde ställa ut med mindre än att kontrakten i stort sett är klara.

Satsningen på den nya Intercom-produkten (se förra analysen) verkar gå bra även om det är tidig fas. En första beställning har lagts redan under fälttest-skedet. I år ska testen slutföras och flera beställningar bör komma. Volymaffärer väntas dock först senare.

Sammantaget är det inte läge att ge upp om aktien i detta skede. Med ett börsvärde på 2,6 miljarder eller 5–6 gånger intäkterna finns nedsida om tillväxten uteblir men vi skulle inte läsa bokslutet över 2018 som ett tecken på det. Snarare som ett utslag av den värld som Invisio lever i – med ohälsosamt beroende av få kunder, få produkter och få order.

Om Invisio skulle tappa befintliga kunder eller någon annan aktör exempelvis vinner det kontrakt för USA:s marinkår som nu är ute på marknaden kan det vara läge att tänka om.

Här skissar vi in att 2019 blir ett år av återhämtning och att Invisio växer runt 15 procent över tid med en skalbarhet man kan vänta givet bruttomarginaler på 55-60 procent. Vi använder en multipel på EV/Ebit 20. Avkastningspotentialen ser ändå klen ut givet riskerna men chansen till ännu högre värdering finns.

En riktig tillväxtmultipel kan kännas avlägsen här och nu – men återgår bolaget till tydlig tillväxt är den rimlig. Den potentiella marknaden på 3-5 miljarder per år för ”teknikmogna” militärmakter är ännu outvecklad och Intercom-produkten adderar en tillväxtoption som inte speglas i dagens värdering.

Vi väljer att behålla köprådet på aktien.