H&M: Faller fritt, utan skyddsnät

H&M (120 kr) lämnar idag sin rapport för det första kvartalet i räkenskapsåret 2019/2020. Det avser perioden december till och med februari. Siffrorna bekräftar att bolaget var på väg mot en klar återhämtning när viruskrisen slog till och ledde till att tre av fyra H&M-butiker världen över nu håller stängt.

Bolaget lyckades bra med sina kollektioner, undvek stora reor och kunde mer än fördubbla kvartalsresultatet till 2,4 miljarder under Q1. Klart bättre än förhandstipsen. Särskilt stark var försäljningen inom e-handeln, upp 44 procent i lokala valutor.

Men allt fokus på börsen ligger på framtiden och hur mycket viruskrisen ställer till det. Rapporten bjuder på en del indikationer.

• I Kina var så mycket som två tredjedelar av butikerna stängda när det var som värst i februari. Försäljningen rasade 86 procent under månaden. Under mars har butikerna kunnat öppnas igen men ännu efter 3 veckor av i princip helt öppnat butiksnät ligger försäljningen 23 procent under försäljningsnivån samma vecka 2019.

• Isolerat under mars är H&M:s totala försäljning ned 46 procent, enligt bolaget. Då vet vi att nedstängningen av stora länder varit baktung i den meningen att det blev värre ju längre mars led. Det ligger klart i farans riktning med mer än halverad försäljning i Q2 för H&M.
• Onlineförsäljningen steg med 17 procent under mars, räknat i lokala valutor. Detta är en nedväxling från en tillväxttakt på 44 procent i första kvartalet. Vi ska återkomma till tolkningen av detta men här räcker det att säga att nätet inte ser ut som något vidare skydd i H&M:s fall. Online drabbas också hårt.
• De samlade motåtgärder H&M satt in, som permitteringar och hyreslättnader, spås minska rörelsekostnaderna 20-25 procent under Q2. Det hindrar ändå inte att H&M uppger att kvartalet kommer att sluta med en förlust. Lägger man lite pussel med uppgifterna finns en kvartalsförlust kring 6-7 miljarder kr på radarn. Det kan bli ännu värre.

Allt som allt är detta helt i linje med det dystra scenario vi tidigare skissat på då H&M tappar mer än 20 procent av omsättningen räkenskapsåret 2019/2020. Det kommer bli på håret att H&M alls tjänar pengar innevarande år.

Särskilt dyster är uppgiften om inbromsningen i H&M:s e-handel, från 44 procent i Q1 till 17 procent i coronapåverkade mars. Det verkar som konsumenterna drar ned på klädköp inte bara i butik, utan också online vilket även syns i siffror från Boozt och Zalando.

En annan aspekt är att det tyder på att H&M:s butikskedja inte alls är oviktig för nätförsäljningen utan tvärtom en viktig faktor för tillväxten. Butikerna är skyltfönster och provrum för produkterna som sedan beställs online. Det innebär i sin tur att man inte ska tänka på det som att H&M har en självständig internetaffär. Stänger butikerna, drabbas nätet.

Detta är en tolkning som på marginalen är negativ för värderingen av aktien. Tillväxten är kopplad till en kapitaltung butiksverksamhet.

Som ett brev på posten sväller nu bolagets varulager i relation till verksamheten igen. Om omsättningen faller ned mot 180 miljarder innevarande år, så ligger lagret på mer än 20 procent av omsättningen. En mer rimlig nivå är 12-14 procent. Här ligger en latent miljardsmäll och väntar.

H&M vill inte rycka plåstret snabbt och skriva ned sitt lager här och nu. Istället flaggar bolaget för en normalisering i takt med att efterfrågan normaliseras. Frågan är väl bara när det sker.

Konsensus i analytikerkåren är att H&M redan nästa år överträffar försäljningen som koncernen presterade 2018/2019 och redovisar 240 miljarder i omsättning med 17 miljarder i rörelsevinst. Slår det in så kommer inte lagernivån vara ett problem, men det ser alldeles för optimistiskt ut i våra ögon. Troligen väntar stora nedrevideringar.

Hur återhämtningen ser ut när väl den akuta viruskrisen och nedstängningen är över, är dock supersvårt att sia om. Magkänslan som väglett det rätt dystra huvudscenariot i denna analys är att krisen sätter spår hos hushållen som drar ned på sina inköp även mer långsiktigt kommande år. En rätt trist lågkonjunktur väntar alltså.

Med en EV/Ebit-multipel på 12 får vi det till att det fortsatt finns lite nedsida i aktien. Vi har sedan tidigare ett säljråd på H&M och en kort position i Börsplus portfölj. Men mycket elände är nu förvisso ute och möjligen är det dumt att jaga sista kronan. Kanske kan förnyade insiderköp vända sentimentet lite kring aktien nu efter rapporten? Vi funderar på att stänga kortningen, men ligger kvar för stunden.