Nokia: Vallgraven blev en fallgrop

Opatriotiskt nog har jag alltid gillat Nokia (3,8 euro) lite bättre än Ericsson.

EricssonKommentar

Ericsson och Nokia knockade sig själva

Finnarna har mig veterligen inte haft samma arroganta attityd som Ericsson, vare sig i medgång eller motgång. Med det sagt är de båda bolagen på många sätt oerhört lika. Till och med nyckeltalen är nästan identiska i många fall.

Fyra fiaskon och två frågetecken

Tabellen nedan visar sex börsbolag där de fem första räknades som megastjärnor inom IT/telekom runt år 2000. Både Nokia och Vodafone var under en tid Europas största börsbolag. Cisco och Intel var nummer två och tre i världen. Av dessa fem har endast Cisco haft en acceptabel utveckling därefter. Nokia, Ericsson, Intel och Vodafone har alla fyra varit totala katastrofer, både operativt och för sina ägare.

Den sjätte aktien är en udda joker i form av franska lyx-konglomeratet LVMH.

Säg den lyx som varar

Jag tog med LVMH dels för att de släppte sin rapport under torsdagen, precis som Nokia, Intel och Vodefone. Men än mer för att det är ett aktuellt exempel på hur börsen ser på megastora bolag med “bestående konkurrensfördelar”. LVMH var tills nyligen Europas största börsbolag. Alla verkade överens om att deras affärsmodell för att driva lyxvarumärken var enastående stark.

Men nyligen har det kommit tecken från Kina på att de tydligen kan leva utan överprissatta handväskor från Europa. (Märkliga prioriteringar, va?) LVMH-aktien har det senaste året backat 31% och är nu “bara” femte största europeiska börsbolag.

Fast jämför man med andra megastjärnor som falnat så är -31% ingenting. Nokia är fortfarande ner över 90% från toppen år 2000. Men mer fascinerande är att Nokia faktiskt är ett kursfiasko även om man mäter från 1995, alltså långt före dotcomboomen. Från sommaren 1995 till idag är Nokia-aktien +20%. Inte per år, utan totalt sett över 30 år. Dow Jones Globalindex är +230% samma period.

Nokias ökenvandring är så klart inte styrande för LVMH eller någon annan av dagens megastjärnor, men det stämmer till eftertanke att Intel och Ericsson har haft precis samma usla utveckling sett över samma långa tidshorisont.

Vallgrav eller fallgrop?

I många investeringsfilosofier är det en grundläggande trossats att bolag med starka konkurrensfördelar förtjänar en mycket hög värdering. Jag håller med, i teorin.

Men i praktiken verkar dessa konkurrensfördelar vara oerhört sällsynta om man drar ut linjen ett par decennier. För varje dåvarande stjärna som fortfarande är en vinnare (Apple, Microsoft m fl), så har många fler hamnat på dekis.

Det som ser ut som en vallgrav mot konkurrenter, visar sig väldigt ofta vara en fallgrop för investerare och självgoda företagsledningar.

VD Hotard hotar med AI

Åter till Nokia, som ska vara huvudämnet för denna krönika. Det som hänt sedan den senaste Afv-analysen av Nokia i oktober 2024, är att Nokia fortsatt underprestera, men att man fick en ny VD i april.

Tidigare VD Pekka Lundmark hade tidigare aviserat sin avgång och nu har amerikanen Justin Hotard tagit över. Hotard hotar med att satsa allt på “The AI Supercycle”. Det begreppet fick i alla fall inleda hans första VD-ord med budskapet att det är här som Nokia har en särskilt ljus framtid. Kanske det, eller så blir det massiva felinvesteringar även denna gång.

Repris på Viaplay?

Nokias ägarbild är i bästa fall diffus. Förutom finska staten på andra plats med 5,8% av aktierna, så är det bara fondbolag så långt ögat når och mestadels av den tråkigare sorten.

Namnen i styrelsen sticker inte heller ut, med ett illavarslande undantag i form av danskan Pernille Erenbjerg, Hon var styrelseordförande i Viaplay, med tungt ansvar för bolagets moraliska och ekonomiska bankrutt. Detta apropå bolag som inte förstår skillnaden på vallgrav och fallgrop.

Decentralisering på finska

Men allt med Nokia är inte dåligt eller skäl för elaka skämt. Insynsägandet är ganska skapligt och nya VD:n har redan köpt aktier för över 2 miljoner euro. Och faktum är att Nokias gamla synder börjar bli rätt gamla. Efter förvärvet av Alcatel-Lucent 2016 och grova felsatsningar inom 5G så förefaller Nokia ha agerat rationellt de senaste åren.

Inte minst gillar vi VD Pekka Lundmarks decentralisering till fyra självständiga segment med egna säljteam och resultaträkningar.

• Inom Network Infrastructure utvecklar Nokia nätverksprodukter, som routers, inom tre delmarknader. Optiska, Fasta och IP-nät. Egendesignade processorer anpassade för nätverksfunktioner är ett viktigt konkurrensmedel. Företaget har varierande ställning i olika nischer, med marknadsledarskap i vissa men inte andra. Det här området framställs som Nokias absolut viktigaste för framtiden.
• Inom Mobile Networks har Nokia haft det särskilt tufft, med tappade marknadsandelar i kölvattnet efter egna felsatsningar och tuff konkurrens från inte minst Ericsson.
• Cloud & Network är en liten och rätt obetydlig del.
• Technologies är en patentportfölj med liten omsättning men exceptionella vinster. Så länge patenten nu efterfrågas.

Fritt fält för spekulationer

För ett år sedan ryktades det att Samsung ville köpa Mobile Networks från Nokia. Det låter som en logisk affär och den prislapp som nämndes, 10 miljarder euro, skulle vara klart värdeskapande. Nokias nye VD har avfärdat dessa planer, men sådant kan ju snabbt ändras.

Klart är i alla fall att det är ett fritt fält för den som vill spekulera i strukturaffärer av alla de slag. Det som tidigare var ett tajt oligopol är nu ett getingbo av konkurrenter och olika teknik-spår. Bland Nokias tydliga konkurrenter märks så klart Ericsson och Samsung men också NEC, Ciena, ZTE, Huawei och många andra. Inom nischer som moln-produkter, som Nokia pratar om, dominerar Cisco och yngre heta konkurrenter som Arista Networks.

Man ska dock inte köpa Nokia-aktier enbart i hopp om en strukturaffär. För det kan ju lika gärna bli tvärtom, att Nokia gör som Ericsson alltid gjort, förvärvat sopiga verksamheter för skyhöga priser. (Vonage var bara det senaste i en lång rad.)

Härnäst då?

Dagens Nokia är som sagt inne i en mångårig turn-around där vändningen dröjer. Rörelsemarginalen ser ofta OK ut “underliggande”. Men givet att Nokia binder väldigt mycket kapital så motsvarar även en justerad rörelsemarginal nära målnivån 14% en ganska medioker avkastning på eget kapital. För att aktien ska bli bra så måste en eller flera saker av följande hända.

1. Nokia får fart på tillväxten till någonting klart över de senaste fem årens cirka 0%.
2. Rörelsemarginalen etablerar sig nära målnivån 14% utan att ständigt tyngas av “engångsposter”.
3. Nokia styr om affärsmodellen så att man binder mycket mindre kapital. Exklusive goodwill så har Nokia ett eget kapital på 13,7 miljarder euro. Det motsvarar 69% av omsättningen, att jämföra med 11% för Ericsson. Skulle Nokia krympa det gapet till hälften så skulle Nokia kunna dela ut 30% av sitt börsvärde och dessutom ha en högre avkastning på kvarvarande balansräkning.
4. Börsen ändrar syn på Nokia från problembolag till något annat. Kan Nokia bli en het bricka i ett större AI-spel? Tveksamt, men inte omöjligt. Men en bättre värdering än de senaste årens cirka 8x Ebit är så klart mer tänkbart.