Sats: Fortfarande krisvärderad

Sats (15,1 norska kr) är en av Nordens största gymkedjor i termer av omsättning. Bolaget är ledande i Norge och Sverige och har nästan 700 000 medlemmar.

Bolaget tillhör de som ihop med flygbolag, hotell- och restaurangägare drabbades allra värst av coronakrisen 2020-2021.  I flera omgångar tvingades Sats hålla sina gym stängda och förra året redovisade bolaget en saftig förlust.

Många av dessa bolag gör nu en tydlig återhämtning när restriktionerna avvecklas men ser vi till Sats-aktien ligger den endast 15-20% över de absoluta bottennoteringarna under mars 2020. En förklaring till den låga kursen är dock att Sats inte riktigt klarade sig hela vägen ur krisen utan nyemission. I februari tog bolaget in 600 miljoner genom en riktad emission till bland annat huvudägarna Altor och Trygghetsgruppen. Även norska investeringsbolaget Ferd kom in som storägare i den vevan. Kursen var 19,50 norska kr och utspädningen 18%.

Den finansiella nettoskulden är nu nere i 1,3 miljarder vilket fortfarande är högt ställt mot nuvarande låga lönsamhet. Sats har dock förlängt löptiden på sina lån vilket ger andrum att nå de 4x Ebitda som låneavtalen stipulerar som lägsta skuldsättningsgrad. Detta sker dock till priset av att Sats inte får ge utdelning under 2022 eller 2023. Det är rätt ironiskt att Sats såldes som en utpräglad utdelningsaktie vid IPO 2019 men ännu inte betalat någon kupong alls till ägarna.

Företagsledningen lyfter fram att emissionen ger Sats möjligheter att fortsätta växa på en fragmenterad gymmarknad. Det är en viss försköning av situationen där skuldsättningen var för hög, men faktum är att Sats under hela krisen varit tämligen framåtlutat med expansionsinvesteringar. Ett par förvärv har gjorts men även nya enheter startats. Antalet anläggningar är 267 idag jämfört med 252 när Sats gick in i krisen 2020. Några mindre förvärv i år och planerade öppningar innebär att ytterligare 22 klubbar är på gång 2022. Bolaget har också investerat häftigt i en digital träningsprodukt med idag 10 000 användare.

Det här ser ut som ett skolboksexempel på hur en stark aktör kan använda en kris för att ytterligare flytta fram positionerna. Kruxet är förstås risken att gamla tiders marknad inte kommer tillbaka och Sats står där med för stor kostnadskavaj, men det ser vi inte så mycket tecken på i den färska Q1-rapporten.

Omsättnings- och kundmässigt är Sats tillbaka på 2019-år-nivå. Och ledningen ser inga klara tecken på att kunderna väljer billigare, obemannade gym framför dyra Satskort nu när inflation och räntor stiger.

Däremot är inte lönsamheten i Sats alls återställd, vilket framgår i marginalkurvan i vänstra diagrammet ovan. Här ska man minnas att under bästa delen av januari led Sats under olika slags restriktioner – stängda gym i Finland och begränsningar i antalet deltagare i gruppträning i Sverige till exempel. Så Q1 2022 ska ses som ett pandemikvartal. Förhoppvisning det sista.

På sikt borde inte Sats lönsamhetspotential vara skadad men just nu drivs bolaget med fler enheter och högre kostnader. Antalet medlemmar per klubb på 2 500 st är 7-8% färre än 2019. Det betyder mycket för marginalen och att fylla upp nuvarande enheter är hög prioritet för bolaget. Högre elpriser pekas också ut som ett bekymmer. Sats spår att årets prisökningar inte kommer att kompensera stigande kostnader, vilket är en besvikelse. Budskapet är att man är ikapp med prishöjningarna först 2023.

Det lär med andra ord dröja till i alla fall 2023 innan lönsamheten är normaliserad. Under 2019 låg Ebitda-marginalen inklusive hyror på 14,3% och då tyngde en delvis avvecklad dansk rörelse siffran en del. Tror vi på full återhämtning så borde Sats tjäna något mer än så. Men nog finns en viss risk att churnen ökar. Om folk börjar säga upp Netflix som går på någon 100-lapp i månaden så kan Satskort på 5-6 gånger så mycket lätt hamna i skottgluggen.

Afv har sedan tidigare ett köpråd på Sats. Vi har skruvat på prognoser och värderingsansats efter nyemission och Q1-rapporten. Med ett P/E på 15 pekar kalkylen fortfarande på okej uppsida. Mycket hänger förstås på lönsamheten som är osäker. Aktien har tappat anmärkningsvärt mycket i år och vi tror det kan löna sig att hålla kvar vid den det kommande året.