Stora nedskrivningar väntar för Neobo

NeoboAnalys

Neobo: Förtroenderabatt från start

När Neobo (11 kr) noterades i februari så intog Afv en neutral inställning till aktien. Den höga rabatten lockades oss inte till ett köpråd. Därefter fortsatte aktien ner i rask takt och i mars, vid kursnivån 13,26 kr så bytte Afv fot till ett köpråd till investerare som ”är okej med att äga bostadsfastigheter av lite sämre kvalitet” och ”inte tror på långsiktiga räntor klart över 4%.”

NeoboAnalys

Neobo: Fem fulfastigheter är fler än fyra fina

Sedan dess har en del hänt i och runt Neobo.

• Att framtida bankräntor länge hänger kvar över 4% är mer troligt nu än då.
• Två kvartalsrapporter som fristående bolag bekräftar att Neobo har en hel del skönhetsfläckar. Mer om det strax.
• Bostadspriserna har stabiliserats men argumenten för lägre värde på hyresfastigheter kvarstår trots det.
• Neobos aktie har fallit ytterligare -17% och handlas nu till en rabatt på 77% mot angivet substansvärde 46,39 kr per aktie.
• Ägarbilden är rätt förändrad. Ilija Batljan och hans vapendragare Dragfast har sålt ut det mesta medan ICA-handlarnas förbund är ny huvudägare med 9% av aktierna. En rad investerare av typen ”smarta pengar” har också köpt in sig men till mindre andelar.

KÖPARGUMENTEN KVARSTÅR

Det stora argumentet som talar till aktiens fördel kvarstår. Den stora rabatten och acceptabelt låga skulderna gör att underliggande fastighetsvärde framstår som lågt eller i vart fall inte högt. Utgår vi från börskurs så är det implicita fastighetsvärdet endast 13400 kr per kvadratmeter. Även med stora renoveringsbehov så borde detta vara en bra bit under återanskaffningsvärdet. Genomsnittshyran på 1339 kr per kvadratmeter indikerar också att det borde gå att räkna hem aktien för en långsiktig investerare. I grova drag handlar det om en implicit direktavkastning runt 5% och kanske något mer om Neobo får ner sin vakansgrad till rimliga nivåer. Det om köpargumentet, vi återkommer längre ner till skönhetsfläckar som kanske ändå talar för att man ska vara försiktig med aktien.

YIELDEN ÄR STORA FRÅGAN

Det ska också sägas att 5% direktavkastningskrav (yield) förmodligen är alldeles för optimistiskt jämfört med relevanta transaktioner som görs i närtid. För krångliga objekt och mindre orter är nog snarare 6% yield mer rimligt i dagsläget. Den som vill köpa Neobo måste alltså lyfta blicken några år fram i tiden. Alternativt blunda för marknadens realiteter och helt enkelt bara luta sig mot Neobos bokförda värden, även om börsen (och Afv) så tydligt avfärdar de bokförda värdena som alldeles för höga.

Tabellen intill visar vad som händer med Neobos balansräkning om vi tänker oss ett scenario med 5% direktavkastningskrav snarare än det som redovisades i halvårsrapporten. Värdet på fastigheterna sjunker rejält medan substansvärdet kollapsar till 12 kr per aktie. Med en sådan här verklighetsanpassad balansräkning så blir skuldsättningsgraden på tok för hög med 78% belåningsgrad mot fastighetsvärdet.

INTJÄNINGEN RÄCKER (NOG)

Ett plus i kanten är att Neobo har bundit mycket av sina räntor på låga nivåer i ytterligare ett par år och att man inte har några märkbara låneförfall förrän 2025. Och Neobos intjäningsförmåga är med Affärsvärldens synsätt stor nog för att klara även dagens högre marknadsräntor när dessa väl slår igenom. Men det är verkligen på gärdsgården och en förutsättning är att bankerna är medgörliga.

Fast det finns ett stort aber och det är att kassaflöde och vinst är olika saker. För att inte tala om ”intjäningsförmåga” som är ett slags drömskt ideal om ett fastighetsbolags underliggande vinst.

SKÖNHETSFLÄCKARNA

Förutom de uppenbara svagheter med Neobo som Afv lyft fram i tidigare analyser så finns det nu efter två presenterade kvartalsrapporter lite mer kött på benen som kanske inte talar till aktiens fördel.

• Överskottsgraden (ungefär samma sak som rörelsemarginal men för fastighetsbolag) verkar uppsminkad. Fjolåret 2022 var överskottsgraden 50% och vid halvårsskiftet var siffran 52%. Men i sin ”intjäningsförmåga” så anger Neobo att relevant siffra är 56%. Visserligen kommer högre hyror hjälpa till men Afv ifrågasätter starkt om det räcker hela vägen till 56%.
• Neobo har en obegripligt hög vakansgrad på 6,4% i sitt bostadsbestånd att jämföra med cirka 1% för hela marknaden. Delvis kommer man behöva sänka hyror för att få in hyresgäster och delvis kommer det krävas renoveringar. Båda sakerna slår mot kassaflödet och här har Neobo nästan inga marginaler. Känslan är att en stor del av vakansen finns i riktigt problematiska fastigheter som antingen ligger i fel område eller har en jobbig mix av hyresgäster.
• Neobos ”marknadsvärdering” av fastigheterna påstår att 4,4% direktavkastning är adekvat. Det är tveksamt från två perspektiv. Dels för att 4,4% är alldeles för optimistiskt i sig. Och dels för att underliggande antaganden om kassaflöden går att ifrågasätta. VD kan till exempel inte berätta för Afv vilken långsiktig vakansgrad som ligger till grund för ”marknadsvärderingen”. Mixen med 76% av hyresvärdet från bostäder och resten från kommersiellt etcetera talar också för att man nog ligger en bra bit under 4% yield på själva bostäderna.
• Och ser man till Neobos faktiska intjäning så är yielden bara 3,3% och även här finns en del luft. Afv:s schablonberäkning pekar snarare på 3,1% yield. Det är alltså helt uppenbart att Neobo lär behöva skriva ner sina fastigheter rätt rejält kommande kvartal och år.
• Såväl fastighetskostnader som central administration ligger klart högre i verkligheten än vad som påstås i Neobos ”intjäningsförmåga”.
• Slutligen ser man efter två kvartal att kassaflödet är minst sagt klent för Neobo. Trots 50 Mkr i extrapengar från SBB så går man knappt runt i kvartal två sett till kassaflöde. Och då har Neobo bara investerat småsmulor i att lyfta standarden i sina slitna fastigheter. I den här takten tar det väl 100 år att renovera beståndet så att hyrorna stiger och vakansen sjunker.

ÄR AKTIEN TILLRÄCKLIGT RATAD?

I en färsk Afv-intervju så säger VD Ylva Sarby Westman att hon är positivt överraskad över det stora intresset för Neobo.

”Det är både svenska och utländska investerare och analytiker som är nyfikna på oss.”

Om intresset är så stort så undrar man över varför det bara verkade vara tre frågeställare på Q2-presentationen, en anonym person, en uppdragsanalytiker och så Afv.

Lågt investerarintresse kan dock vara en stark köpsignal. Att nära hälften av alla SBB-ägare verkar ha sålt sina Neobo-aktier är också något som bör locka den konträra investeraren. Att det samtidigt kommit in skickliga investerare som Tedde Jeansson, Staffan Malmer, Bo Börtemark med flera är också värt att notera.

När vi summerar intrycken så är det uppenbart för Afv att Neobo varken är akut illa ut eller någon kortsiktig dubblare. Slutsatsen från i mars är fortfarande relevant. Vill man investera i bostadsmarknadens skuggsida och inte tror på ytterligare räntechock så är Neobo nog en rätt bra långsiktig investering.