Direktlistning kan bli en listigare entré till börsen

Kampen för direktlistningar (direct listings) kan beskrivas ha tre frontfigurer.

• Barry McCarthy, Spotifys erfarne CFO, lyckades kämpa igenom att den svenskgrundade musiktjänsten skulle trotsa IPO-konventionen och notera sig på NYSE via en direktlistning. Det var en pionjärinsats som visade att det fungerar.
• Jay Ritter, professor på University of Florida, har specialiserat sig på börsnoteringar av särskilt tillväxtbolag sedan 1975. Professor Ritters forskning visar att dessa tillväxtbolag sammanlagt har varit ”underprissatta” till ett värde av 171 miljarder dollar räknat på skillnaden mellan teckningskurs och stängningskursen efter första börsdagen.
• Bill Gurley, partner på riskkapitalfirman Benchmark Capital, driver nu opinion för direktlistningar med starka argument från både empiri (Spotifys och Slacks direktlistningar) och teori (Ritters forskning).

Gurley menar att en traditionell börsnotering (IPO) är skräddarsydd för att maximera vinsten för i första hand investmentbankerna och i andra hand ett fåtal utvalda guldkunder i form av vissa institutioner, hedgefonder och förmögna investerare. Värdeöverföringen på 171 miljarder dollar betalas huvudsakligen av Silicon Valley-bolagens anställda, investerare och grundare.

Att systemet inte ändras beror på att det föreligger en stor ”frekvensskillnad” i hur ofta olika aktörer gör en IPO. Investmentbankirer och institutionella investerare är varje år med på massor av noteringar och ingen enskild av dessa är en affär ”på liv och död”.

Men för bolag som ska noteras, särskilt tech-bolag, är det vanligtvis tvärtom. Den som grundat ett bolag gör vanligtvis bara en börsnotering i sitt liv och den får på inga villkor bli en flopp. Ovana och oro är starka drivkrafter att välja det tryggaste alternativet, alltså att följa de mest seniora rådgivarnas rekommendation om att välja den mest traditionella metoden.

Nybörjarens känsla av underläge och osäkerhet ökas också av att en IPO är kringgärdad av massvis av esoteriska regler, konventioner och svårförståeliga detaljer. Varje enskild sak har sin historiska och ibland logiska förklaring men sammantaget blir det en uppsättning avancerade ritualer som mystifierar för nybörjaren och ger branschproffset ett övertag.

Kärnan i kritiken mot traditionella noteringar är hur teckningskursen bestäms via så kallad book building där det uttalade målet är att bygga en bok som är minst 10 gånger övertecknad.

10x överteckning låter ju bra men det innebär samtidigt att man tackar nej till 90% av det anmälda köpintresset. Det pris man väljer är då logiskt sett klart lägre än vad borde vara på en fri marknad och följaktligen ser man ”IPO-poppen” (The IPO price pop) där kursen skjuter i väg på första handelsdagen. Summan av alla IPO-poppar över 40 år är alltså 171 miljarder dollar i USA och det är alltså enligt direktlistningsgänget en orimlig värdeöverföring. Enbart de senaste 18 månaderna är siffran 12 miljarder dollar.

De senaste 10 åren är felprissättningen i snitt 18%. Det märkliga är att IPO-poppen, alltså felprissättningen, är störst om en IPO hanteras av de finaste investmentbankerna Goldman Sachs (+35% IPO-popp) och Morgan Stanley (+29% IPO-popp).

Enligt investmentbankens standardargument är det dock nödvändigt med en lägre teckningskurs för att få med sig vissa välrenommérade investerare. När priset anpassas till deras önskemål följer en IPO-popp naturligen.

Det här är fel, enligt förespråkarna för direktlistning. Spotify och Slack har visat att det går utmärkt att strunta i att bygga en bok och bestämma en ”handgjord” teckningskurs. Istället låter man priset bestämmas direkt via börsens handelssystems algoritmer som matchar ihop tusentals köp- och säljordrar. Det är lätt att hålla med Spotifys Daniel Ek som ofta lyfter fram det moraliskt tjusiga i att inte diskriminera mellan olika investerare.

Man öppnar första handelsdagen på precis samma sätt som alla aktier öppnar varje dag. På morgonen innan börsens öppning sammanställs utbud och efterfrågan i handelssystemet och handeln kickas igång på en öppningskurs motsvarar den nivå där köpare och säljare möts och inget annat. Det spelar här noll roll om det är en mäklarens finkund eller en småsparare som lagt in ordern, det enda som avgör är vem som bjuder bäst.

Givetvis måste en direktlistning föregås av tydlig och bra informationsgivning och ”marknadsföring” så att prissättningen blir relevant. Men det är mer effektivt att göra som Spotify och lägga ut 16 timmars video och presentationsmaterial tillgängligt för alla istället för att ägna 100-tals timmar åt 100-tals identiska enskilda möten med olika fondförvaltare.

Den traditionella börsnoteringen kommer absolut inte försvinna. Men den kommer nog få sund konkurrens från direktlistningar och andra innovationer. Inte minst i Sverige vore det nyttigt.

Det finns svenska exempel på direktlistningar. Inte minst i form av små fastighetsbolag (”konsultdrivna fastighetsbolag” med Börsplus ordval). Men här är prissättningen ganska självklar eftersom handeln påbörjas oerhört kort efter en private placement. Andra exempel är Paradox Interactive och Flexion Mobile som både var varianter på direktlistningar. I samtliga fall verkar bolagen ha lyckats bra trots att man inte följt standardreceptet för en notering.

Förhoppningsvis får vi se fler och djärvare svenska direktlistningar. Metoden är bra för privatsparare eftersom risken för massiva kursfall dag ett borde vara klart lägre.