Novotek: Anonym och billig överpresterare

Novotek (31 kr) är ett bolag från Malmö med drygt 120 anställda som sysslar med IT-lösningar för industriell IT och automation. Delvis är det en konsultfirma, delvis en mjukvarudistributör. Kunderna finns främst i industrin i Norden, Benelux och på de brittiska öarna.

Bolaget noterades 1999 och största röstmässig ägare är grundaren och ex-vd Göran Andersson följd av Arvid Svensson Invest som sedan 2007 äger merparten av kapitalet.

Mer produkt än tjänst

Bolagets affärsidé består i att kombinera produkter och kringtjänster för att leverera en komplett lösning till kunden. Ett typiskt kunduppdrag kan bestå i att hantera en flaskhals i en produktionsprocess. Novotek hjälper då kunden att implementera ett produktionsplaneringssystem.

Intäkterna består både av produktförsäljning, såväl mjukvara som hårdvara, och rena konsulttjänster. Under 2018 stod produktintäkterna för runt 80 procent medan tjänsteintäkterna stod för resterande del.

Produktintäkterna kan på ett övergripande plan delas in i tre olika underkategorier: mjukvara, hårdvara och service & avtalsintäkter. Dessa tre kategorier står vardera för ungefär en tredjedel av de 80 procent som produktkategorin utgör.

Vad som är viktigt att poängtera här är att Novotek agerar som en distributör åt mjuk- respektive hårdvaruleverantören. Det är alltså primärt ingen egen mjuk- eller hårdvara som bolaget säljer. I mjukvarufallet kommer den absoluta merparten av intäkterna från försäljning av General Electrics produkter.

Service & avtalsintäkterna är delvis att betrakta som återkommande, men ska inte blandas ihop med det som populärt kallas software-as-a-service (ofta benämnt som ”SaaS”). Detta handlar snarare om avtal som ger rätt till uppdateringar och dylikt till mjukvaran. Avtalen löper oftast över ett år och säger kunden upp avtalet slutar inte själva programmet att fungera, vilket är den stora skillnaden mot ett typiskt SaaS-upplägg.

Bra utveckling 2018

2018 var ett bra år för Novotek. Tillväxten i omsättning och rörelseresultat var ungefär 20 procent. I och med detta har bolaget haft två år av fin omsättnings- och vinsttillväxt, då 2017 även var ett lyckat år. En del av tillväxten, uppskattningsvis 12 till 15 procent, kommer dock ifrån förvärvet av Kerrco som genomfördes i september 2017.

Förvärvet av Kerrco ökar bolagets exponering mot Storbritannien och Irland, och adderade cirka 40 miljoner i omsättning och strax över 4 miljoner i rörelseresulat före avskrivningar (Ebitda) baserat på 2017 års siffror.  Som bolag är Kerrco i mångt och mycket att jämföra med Novotek.

Huruvida förvärvet ska ses som starten på en lite större förvärvsresa är det däremot svårt att sia om. Vår tolkning är att det inte är det. Detta med hänsyn till hur kommunikationen från bolaget, där interna tillväxtsatsningar accentueras snarare än externa.

De interna tillväxtsatsningarna som bolaget fokuserar på innefattar internet of things och cyber security. I praktiken innebär detta bland annat avtal med olika leverantörer av industriella säkerhetssystem, likt de Novotek har med GE inom industriell automation. Även här är vår tolkning att det inte är något som ska betraktas som transformativt i det medellånga perspektivet. Snarare handlar det om en sund och långsiktig anpassning av produkterbjudandet.

Marginallyftet – temporärt eller permanent?

Bolagets marginal uppgick under 2018 till strax över 11 procent, vilket i en historisk kontext är att betrakta som högt. Bolagets tioåriga snitt är 7 procent. Skillnaden i absoluta punkter kanske inte låter så stor. Men en tillbakagång till det historiska snittet innebär en minskning i rörelseresultatet med 36 procent. Ett bolag som innan vinstminskningen handlades till tio gånger rörelseresultatet handlas efter en sådan minskning helt plötsligt till 16 gånger rörelseresultatet.

Ett bolag kan dock göra en marginalresa som är permanent. Den som stirrar sig blind på historiska snitt missar sannolikt flertalet av de bolagen som varit allra bäst att investera i de senaste åren. Frågan blir därmed huruvida de 11 procent som bolaget idag har som rörelsemarginal också är att vänta sig framåt.

Genom att studera någorlunda liknande bolag, här lite slarvigt definierat som IT-konsulter, kan slutsatsen dras att det inte bara är Novotek som ligger på en rörelsemarginal som i ett historiskt perspektiv är väldigt hög. Givet att Novoteks affärsmodell skiljer sig åt en del mot en renodlad traditionell konsult så är nödvändigtvis inte den absoluta nivån av störst vikt, men i relation till historiken så har den ett värde.

I bolagets årsredovisningar framkommer ej heller något som pekar på att affärsmodellen i det stora har förändrats, vilket i sin tur skulle resultera i en högre ”normal” marginal. För ett par år sedan genomförde bolaget en del projekt till fast pris som inte slutade speciellt bra. Detta gör inte bolaget längre vilket varit positivt för marginalen. Det mesta pekar dock på att en god efterfrågan på bolagets tjänster resulterat i högre beläggning och genom viss operationell hävstång så har marginalen ökat. Fortsätter efterfrågan vara god kan marginalen förstås bibehållas, men i ett sådant scenario riskerar också tillgången till arbetskraft att bli allt sämre med lönehöjningar som följd.

Värdering och utsikter

Novotek handlas idag till 13 gånger vinsten (P/E). En stor nettokassa innebär att värderingen i förhållande till rörelseresultaten är 8 gånger (EV/Ebit). I relation till sin egen historik är detta i det övre intervallet.

Under åren 2013 till 2017 låg värderingen och skvalpade runt sex till åtta gånger rörelseresultatet. I och med att bolagets rörelsemarginal även är på historiskt höga marginaler så är värderingsmultipeln EV/sales långt över det historiska snittet.

I en absolut kontext, och med 2018 i backspegeln, framstår dock inte bolaget som dyrt. Med en värdering på 8 gånger rörelseresultatet är inte mycket tillväxt inprisad. Nedsidan är emellertid enkel att förstå. Svagare konjunktur leder till lägre efterfrågan med svagare, eller rent av negativ tillväxt. En fallande marginal förstärker effekten och bara en återgång till det historiska snittet resulterar som sagt i en kraftig minskning av rörelseresultatet.

Vad är då uppsidan? 11 procents marginal är högt i en relativ kontext. Att därmed hoppas på ytterligare marginalexpansion känns väl optimistiskt. Fortsatt tillväxt är dock i allra högsta grad möjligt. Genom en hög konvertering av rörelseresultat till kassaflöde, tack vare lågt investeringsbehov, är också en högre multipel motiverad även under modesta tillväxtantaganden. Detta kräver dock att bolaget återför de genererade vinsterna till aktieägarna, antingen genom återköp eller utdelning. Baserat på den restriktiva utdelningen, trots stor nettokassa, förefaller en sådan mer aggressiv policy inte vara nära förestående.

Börsplus slutsats

Novotek förefaller i allt väsentligt vara ett någorlunda välskött bolag. Nischen, industriell automatisering samt industriell IoT och Cyber security, är intressant och bolaget får anses ha en långsiktig vind i ryggen. Över en längre tidsperiod är det därför rimligt att anta att tillväxten ligger någon eller några procent över den generella BNP-tillväxten.

Balansräkningen är i gott skick med en väl tilltagen likviditet och en soliditet på över 50 procent. Värderingen är inte heller på något sätt ansträngd och om framtiden är någorlunda i linje med de senaste två åren så är den rentav låg. Vår tro är dock att det finns en stor risk för marginalpress de kommande åren. I det perspektivet framstår värderingen inte som alltför aptitlig. Vi landar därför i ett neutralt råd.