Probi: Ingen bra magkänsla

Probi (361 kr) utvecklar, tillverkar och säljer probiotiska produkter. Alltså produkter som innehåller hälsosamma bakterier som sägs ha gynnsam effekt på hälsan när de intas i tillräcklig mängd. Vi på Börsplus har skrivit om bolaget ett par gånger tidigare, vår senaste analys från augusti i fjol finns länkad nedan.

Sedan dess har en hel del saker hänt. Idag släpper Probi dessutom rapporten för de första kvartalet 2019. Aktien är i skrivande stund upp cirka 5 procent. Några utvalda siffror finns nedan.

Försäljningen under årets inledande tre månader ökade med 16 procent jämfört med motsvarande period i fjol. Exklusive positiva valutaeffekter var den organiska tillväxten 10 procent (marknaden bedöms växa ungefär 7 procent årligen). Det är godkänt och alltså något högre än marknadstillväxten. Däremot minskar försäljningen om vi jämför med fjärde kvartalet 2018. Det är inte riktigt det man vill se i Probi just nu.

Under första kvartalet 2018 minskade Probi omsättningen med 34 procent organiskt på grund av en av bolagets storkunder, amerikanska Nature’s Bounty, genomfört ett lagerminskningsprogram. Jämförelsetalet kan således betraktas som lätt snarare än att utvecklingen är superimponerande.

Bruttomarginalen under första kvartalet 2019 var oförändrad på 42 procent medan rörelsemarginalen ökade. Produktmixen sägs ha varit ofördelaktig och ledningen förväntar sig en förbättring under de kommande kvartalen. Bruttomarginalen på helårsbasis under 2018 var 46 procent (45).

Nedan följer en sammanställning på hur bolagets intäkter har utvecklats på kvartalsbasis under de senaste åren.

Probi genomförde under 2016 ett stort förvärv av amerikanska Nutraceutix. Bolaget konsoliderades under Q4 2016.

Probis största kund, Nature’s Bounty (NBTY) var en stor anledning till den höga försäljningen under Q4 2016 och Q1 2017. Kundens lagerminskningsprogram var också huvudorsaken till att försäljningen minskade kvartalen därpå. NBTY stod för knappt 50 procent av försäljningen under 2016 medan 2018 var samma andel 11 procent. I absoluta tal bidrog kunden med hela 211 Mkr år 2016 och 65 Mkr under 2018.

Probi har jobbat en hel del med att försöka bredda kundbasen. Beroendet av NBTY är numera inte särskilt anmärkningsvärt. Det är däremot bolagets samarbete med det franska läkmedelsbolaget Ipsen Pharma som slöts under 2016. Avtalet beskrevs vid det tillfället som strategisk viktigt för både Probi och Ipsen Pharma.

I årsredovisningen från 2017 nämns samarbetet med Ipsen totalt fem gånger. Probi uppger även att samarbetet då hade utvecklats väl. Bolaget har därefter inte kommunicerat särskilt mycket kring hur avtalet utvecklats.

Av den operativa utvecklingen att döma har det inte gått särskilt bra. Vad vi förstår så inväntar bolaget fortfarande godkännande på stora viktiga marknader såsom Ryssland och Kina avseende lansering. Ipsen nämns för övrigt inte över huvud taget i årsredovisningen 2018. Ny kommunikationsstrategi eller vill man sopa det under mattan?

I slutet av 2017 inledde Probi ett samarbetet med ett globalt FMCG företag (fast-moving consumer goods) gällande lansering av en Functional Food-produkt på den nordamerikanska marknaden.

I mitten av april 2019 meddelade Probi att bolagets partner avbröt sitt samarbetet efter en strategisk produktöversyn. Lanseringen var planerad till andra halvåret 2019. Probis ledning uppger att de har en god affärsrelation med partnern och fortsätter föra dialog kring andra potentiella affärsmöjligheter. Att avtalet avbryts såpass tätt inpå lansering väcker en del frågor.

Affärsområde Functional Food stod för 6 procent av omsättningen. Marginalbilden är däremot betydligt högre då försäljningen till stor del består av royaltyintäkter. Functional Food uppvisade en rörelsemarginal på 36 procent relativt bolagets andra affärsområde, Consumer Healthcare som hade en marginal på 15 procent 2018.

Hur skall man då se på Probi framöver?

Probi är precis som börskollegan BioGaia ett forskningsintensivt bolag som genomför många studier för att underbygga effekterna av probiotika-användningen. Kliniska studier är centralt för att kunna marknadsföra produkterna. Probis forskning är främst inriktad mot maghälsa, immunförsvar, närings- och järnupptag.

Marknaden är intressant ur flera aspekter inte minst på grund av det växande intresset för probiotika. Vi tycker Probis satsning på den asiatiska marknaden är intressant och i synnerhet den kinesiska marknaden. Probis tillväxtmål är att växa snabbare än marknaden som helhet. Probi har för övrigt en ny VD och CFO sedan några månader tillbaka.

Nedan följer våra prognoser på hur de närmaste åren kan utvecklas.

Trots oklarheterna med Ipsen-avtalet och det avbrutna samarbetet gällande lansering av en ny FF-produkt ser tillväxtutsikterna relativt bra ut. Vi räknar med att Probi växer ungefär 10 procent årligen de kommande åren.

Rörelsemarginaler i nivå med konkurrenten BioGaia på en bit över 30 procent är dock historia. I fjol mäktade Probi med knappt 17 procent. En stor förklaring är bruttomarginalskillanden. Probi har en bruttomarginal kring 45 procent medan BioGaia har ungefär 70 procent.

Vi tror att Probi kan öka rörelsemarginalen ett par procent till under de kommande åren. Men då vill det till att bruttomarginalen stärks till omkring 50 procent eller mer. För att detta skall vara möjligt krävs sannolikt något nytt avtal inom Functional Food. En multipel om 20 gånger rörelseresultatet ger en ingen direkt uppsida i aktien.

I det mer optimistiska scenariot accelererar den organiska tillväxten och rörelsemarginalen stärkts ytterligare. Då är uppsidan i aktien helt okej.

Den uppenbara risken är att konkurrensen ökar samtidigt som tillväxtinitiativen inte får fäste och att marginalerna krymper (pesimistiskt scenario).

Börsplus slutsats

Probi har en ganska stark position på en växande marknad. Kassaflödena är dessutom stabila och potentialen på bland annat den asiatiska marknaden är spännande. Men för att aktien skall vara intressant måste Probi uppvisa en större stabilitet.

Vi har ett antal gånger tidigare skrivit om den besvärliga ägarsituationen i Probi. Bolaget är trots allt ett dotterbolag inom Symrise-koncernen och konsolideras i deras räkenskaper. Det är på flera sätt problematiskt.

Uppsidan i relation till riskerna är inte tillräckligt fördelaktig för vår del och rådet blir fortsatt neutralt.